Degroof Petercam | Brüssel, 26.09.2023.
Im Gegensatz zur Hypothese des effizienten Marktes legt die Theorie der Reflexivität nahe, dass die Überzeugungen der Marktteilnehmer die Märkte selbst aktiv mitgestalten können. Schauen wir uns das bahnbrechende Buch von George Soros noch einmal an und analysieren wir die auffälligen Verbindungen zur heutigen Situation an den Finanzmärkten.
Von Peter de Coensel, CEO DPAM
Das Jahr 2023 erweist sich in vielerlei Hinsicht als ein entscheidendes Jahr. Im Laufe dieses Jahres werden die Finanzmärkte viele Lektionen über die Bewertung von Vermögenswerten unter großer Unsicherheit neu lernen. Unabhängig davon, ob man gegen oder für die groß angelegten Ankäufe von Assets durch die Zentralbanken war, ist es eine Tatsache, dass die Preisfindung zwischen 2009 und 2021 in allen Anlageklassen durch das Verhalten der Zentralbanken gesteuert und beeinflusst wurde. Die Market Maker bei Staats- und Unternehmensanleihen konnten sich darauf verlassen, dass sie fast ständig einen Käufer in letzter Instanz an ihrer Seite hatten. Da die Anleger auf der Bonitäts- und Risikokurve nach oben getrieben wurden, florierte neben der Performance auch die Momentum-Anlagestrategie. Der Himmel kannte keine Grenze, denn zeitweise wurden geldpolitische Impulse von fiskalischen Impulsen angetrieben.
Im vergangenen Sommer haben mich die obigen Überlegungen zu dem bahnbrechenden Buch “The Alchemy of Finance” – zweite Auflage 1994 – von George Soros zurückgeführt. Ich betrachte es fast als einen Pakt, ein Regelwerk, um zu verstehen, wie die Finanzmärkte funktionieren. Es geht um die Abwesenheit von Gleichgewicht und Gewissheit. George Soros philosophiert, aus Mangel an einem besseren Wort, über die kontinuierliche variable Interaktion (oder deren Fehlen) zwischen beobachteten Markttrends (aufwärts, abwärts, seitwärts), den vorherrschenden Neigungen bzw. Tendenzen der Marktteilnehmer und den (öffentlichen und privaten) wirtschaftlichen und unternehmerischen Fundamentaldaten. Ich erinnere mich, dass ich das Buch als junger Market Maker las und von seiner Komplexität eingeschüchtert war. Ich habe die Botschaften, die George Soros vermittelte, nicht vollständig verstanden. Mit zunehmendem Alter und nachdem ich viele angespannte Marktsituationen, Phasen hoher und niedriger Volatilität, Rezessionen und Marktüberhitzungen erlebt hatte, wuchs mein Respekt zusammen mit meinem Verständnis.
Das Buch basiert auf dem Konzept der Reflexivität. Reflexivität besagt, dass das, was Marktteilnehmer über eine Marktbedingung glauben, diese spezifische Bedingung beeinflusst. Die Erwartungen der Marktteilnehmer prägen die Marktpreise, die wiederum die Markterwartungen beeinflussen. Ereignisse bewegen sich nicht von Ergebnis zu Ergebnis, sondern von Erwartung zu Ergebnis zu Erwartung.
Die Hypothese des effizienten Marktes (EMH) besagt, dass die Preise für Vermögenswerte alle verfügbaren Informationen enthalten und widerspiegeln. Bei rationalen Erwartungen (perfektem Einblick) werden die Märkte Land, Arbeit, Kapital und Unternehmertum optimal allokieren. Soros widerlegt die EMH und erklärt, dass die Märkte ineffizient und die Marktteilnehmer irrational und voreingenommen sind. Er beschreibt, dass “der zweiseitige Rückkopplungsmechanismus, der das Markenzeichen der Reflexivität ist, jederzeit ins Spiel kommen kann, aber nicht in dem Sinne wahr ist, dass er immer im Spiel ist. In der Tat ist er in den meisten Situationen so schwach, dass er getrost ignoriert werden kann. Wir können unterscheiden zwischen gleichgewichtsnahen Bedingungen, bei denen bestimmte Korrekturmechanismen verhindern, dass Wahrnehmung und Realität zu weit auseinanderdriften, und gleichgewichtsfernen Bedingungen, bei denen ein reflexiver doppelter Rückkopplungsmechanismus am Werk ist und keine Tendenz besteht, dass sich Wahrnehmung und Realität ohne eine signifikante Änderung der vorherrschenden Bedingungen – einen Regimewechsel – annähern“. Das Buch beschreibt die Reflexivität auf den Aktien-, Währungs- und Unternehmensanleihemärkten.
Die vorherrschende Tendenz der Marktteilnehmer im vergangenen Sommer unterstützte die stabilen und steigenden Aktienmärkte. Die vorherrschende Tendenz bei den Zinsen verlangte nach höheren langfristigen Zinssätzen, da die Fed und die EZB nie von ihrer straffenden Tendenz abließen. Die vorherrschende Tendenz bei Unternehmensanleihen ist nach wie vor positiv, da sich die Unternehmen im Durchschnitt für sieben Jahre günstige Finanzierungsbedingungen gesichert haben, bevor die Fed mit ihrem Zinserhöhungszyklus begann. Außerdem bedeuten die derzeit hohen kurzfristigen Renditen Rückenwind für Unternehmen mit hohen Barbeständen. Die Verengung der Credit-Spreads in den vergangenen Monaten und die positiven Aktien- und Wirtschaftsdaten wirkten alle in dieselbe Richtung. Aktuelle Trends werden durch die jeweils vorherrschenden Vorurteile auf reflexive Art und Weise bestätigt. Was könnte eine wesentliche Änderung der vorherrschenden Erwartungen bedeuten? Befinden wir uns in einer Situation, die dem Gleichgewicht nahe ist, oder in einer Situation, die davon weit entfernt ist und einen destabilisierenden Regimewechsel einläuten könnte?
Im Laufe des Jahres 2022 und in der ersten Hälfte des Jahres 2023 haben wir eindeutig einen Regimewechsel in der Geldpolitik erlebt. Das Ergebnis war verheerend, da die meisten Anlageklassen im vergangenen Jahr eine aggressive Neubewertung erfahren haben. Im Nachhinein betrachtet befanden sich die Märkte Ende 2021 in einem Zustand, der von seinem Gleichgewicht weit entfernt war.
Heute verlagert sich die vorherrschende Tendenz von der Erwartung anhaltender geldpolitischer Restriktionen hin zu einer Pause, die durch variable Verzögerungen gekennzeichnet ist, bevor eine zaghafte Lockerung eintritt. Darüber hinaus kann die Finanzpolitik nicht im Vollgas-Modus bleiben. Die Angst vor fiskalischen Dominanzversuchen schwindet, da der prozentuale Anteil der Zinsausgaben am BIP langsam auf ein Niveau steigt, das in den nächsten drei bis fünf Jahren unangenehm werden wird. Es ist damit zu rechnen, dass die Wirkung der Fiskalpolitik im Jahr 2025 und darüber hinaus abnimmt.
Während des größten Teils des Sommers stützten die wirtschaftlichen Fundamentalindikatoren das Narrativ der weichen Landung. Und in der Tat erkennen wir ohne jegliche Gewissheit ein schwaches Reflexionspotenzial an den Renten- und Währungsmärkten. Wenn man die Fähigkeit besitzt, qualitativ hochwertige Titel in allen festverzinslichen Sektoren auszuwählen und in sie zu investieren, von Staatsanleihen aus den Industrie- und Schwellenländern bis hin zu Investment-Grade- und Hochzinsanleihen, kann man sich langfristige Werte sichern. Bei den Aktienmärkten sollten wir wachsam sein, da die vorherrschende Tendenz und die beobachtbaren Trends für einige wenige Unternehmen sehr positiv, für die Mehrheit der Unternehmen jedoch weniger beeindruckend waren. Die Aktienmärkte haben sich auf das Phänomen des “Winner-takes-all” eingelassen. Der steile Anstieg der Abzinsungsfaktoren oder die zyklische wirtschaftliche Ungewissheit hat sich jedoch auf bestimmte Sektoren ausgewirkt. Die Streuung der Performance zwischen den einzelnen Anlageklassen ist im Jahr 2023 sehr hoch, was die Komplexität der Schätzung der zukünftigen Entwicklung belegt.
Um auf das Buch „The Alchemy of Finance“ zurückzukommen, empfehle ich, sich mit den Kapiteln 2, 3 und 4 zu befassen, die sich mit der Reflexivität auf dem Aktienmarkt, den Devisenmärkten und dem Kredit- und Regulierungszyklus befassen. Ich empfehle, die etwa 40 Seiten zwei- oder dreimal zu lesen, da die behandelte Materie sehr komplex ist. Erkannte Trends und vorherrschende Tendenzen erfordern Wendepunkte, um die Richtung zu ändern. Die vorherrschende Tendenz an den Aktienmärkten wird teilweise durch die tatsächliche Entwicklung der Aktienkurse und die zugrunde liegenden Fundamentaldaten bestimmt und kommt bis zu einem gewissen Grad auch durch die Intensität der Divergenz zwischen diesen beiden Faktoren zum Ausdruck. Eine korrekte (fundamentale) Analyse zahlt sich aus und widerlegt die Behauptung, dass der Markt immer Recht hat. Soros ersetzt dieses “Axiom”, das häufig von Befürwortern von Indexlösungen verwendet wird, durch zwei andere: „1. die Märkte sind immer in die eine oder andere Richtung verzerrt. 2. Die Märkte können die Ereignisse, die sie vorhersehen, beeinflussen. Die Kombination dieser beiden Behauptungen erklärt, warum die Märkte Ereignisse so oft richtig zu antizipieren scheinen“.
Die Reflexivität auf den Währungsmärkten ist ständig präsent und von Natur aus instabil. Währungen folgen einem Wellenmuster aus Unter- und Überbewertung. Die Reflexivität bei Krediten äußert sich in einer asymmetrischen Boom-and-Bust-Sequenz. Soros konzentriert sich auf die Rolle der Sicherheit und deren Qualität. Der Zusammenhang mit den Ereignissen in China und dem damit verbundenen Zusammenbruch des Immobiliensektors drängt sich auf. Der Abschnitt über die Regulierungsbehörden, die ebenfalls als Menschen und Teilnehmer beschrieben werden, ist neu und aufschlussreich. Die Regulierungsbehörden sind nicht durch Gewinn und Verlust motiviert, sondern schaffen Regeln und Rahmenbedingungen, um das letzte Missgeschick zu verhindern, nicht das nächste. Die Regulierungszyklen verlaufen wie die Devisenmärkte in Wellen. Die Länge des Regulierungszyklus korreliert in der Regel mit dem Kreditzyklus. Daraus ergibt sich der Kontext für die potenziellen Auswirkungen einer erneuten Regulierung der Eigenkapitalausstattung des Bankensektors, da die Verschärfung der finanziellen Bedingungen den Kreditzyklus beeinträchtigen könnte.
Da sich die Zentralbanken zurückgezogen haben und die Märkte sich selbst überlassen sind, empfehle ich das Buch, das von einem legendären Investor geschrieben wurde und einen echten Einblick in die Komplexität der Finanzmärkte bietet. Darüber hinaus bietet „The Alchemy of Finance” dem Leser eine Reihe von Werkzeugen, mit denen er sein Verständnis verbessern kann. Ein besseres Verständnis führt zu besseren Anlageergebnissen.
