SJB | Korschenbroich, 10.07.2024.
Europäische High-Yield-Anleihen mit kurzer Laufzeit verzeichneten im Mai positive Renditen. Vor Abzug von Gebühren erzielte der CT (Lux) European Short-Term High Yield Bond AEP EUR Dis (WKN A2PH0Q, ISIN LU1979271944) im Berichtsmonat eine Rendite von +0,63 Prozent. Die größten positiven Beiträge zur Wertentwicklung kamen von Morrisons und Evoke, während HSE und Zenith zu den Verlustbringern zählten. Auf dem Primärmarkt beteiligte sich FondsManager Roman Gaiser an einer Neuemission des Beauty-Unternehmens Coty. In seinem Marktkommentar liefert der Anleihenexperte eine detaillierte Analyse des europäischen Hochzinsmarktes und benennt die wichtigsten Veränderungen im Portfolio des in der SJB Strategie Substanz enthaltenen Threadneedle-Fonds.
Marktumfeld
Kurzfristige europäische Hochzinsanleihen lieferten im Mai positive Renditen, da Aktien und die meisten Staatsanleihen der Kernländer stiegen. Die Zuversicht, dass die nächsten Schritte der US-Notenbank (Fed), der Bank of England (BoE) und der Europäischen Zentralbank (EZB) zu Zinssenkungen führen werden, wurde durch Sorgen über den Zeitpunkt dieser Senkungen gedämpft. Die Risikobereitschaft wurde durch gesunde Gewinne im ersten Quartal (Q1) und Optimismus, dass die Weltwirtschaft auf eine weiche Landung zusteuert, verstärkt.
In den USA erklärte der Fed-Vorsitzende Jerome Powell in einem Vortrag auf der Sitzung der Zentralbank am ersten Tag des Monats, dass es „länger dauern wird als zuvor erwartet“, bis die Fed das Vertrauen gewonnen habe, dass sich die Inflation auf ihr Ziel zubewege. Später konzentrierte sich der Markt jedoch auf Äußerungen von Fed-Vertretern, wonach weitere Zinserhöhungen „unwahrscheinlich“ seien. Sowohl die Gesamtinflation als auch die Kerninflation der Verbraucherpreise ging zurück, während es Anzeichen für eine Abschwächung auf dem Arbeitsmarkt gab. Andere Wirtschaftsdaten fielen uneinheitlich aus: Während die Einzelhandelsumsätze hinter den Erwartungen zurückfielen, stützte der Ende Mai veröffentlichte starke Einkaufsmanagerindex (PMI) die Ansicht, dass die Fed die Zinsen bis nach den Präsidentschaftswahlen im November unverändert lassen wird.
Im Vereinigten Königreich dämpfte die unerwartete Ankündigung, dass Anfang Juli Parlamentswahlen stattfinden würden, die Hoffnungen auf eine Zinssenkung im Juni, da es als wahrscheinlicher galt, dass die Zentralbank die Zinsen bis nach den Wahlen unverändert lassen würde. Die britische Inflation ging im April zurück, der Rückgang war jedoch weniger als erwartet, während das wirtschaftliche Umfeld uneinheitlich war. Der vorläufige zusammengesetzte EMI für Mai verfehlte die Erwartungen aufgrund eines moderaten Wachstumsabschwungs im Dienstleistungssektor. Das Office for National Statistics meldete jedoch ein BIP-Wachstum von 0,6 % im ersten Quartal, während das Verbrauchervertrauen im Mai ein Zweijahreshoch erreichte.
In Europa wurde erwartet, dass die EZB ihren Leitzins im Juni senken würde, aber gegen Ende des Monats ließen enttäuschende Inflationsdaten die Märkte den Kurs der EZB für den Rest des Jahres infrage stellen. Nach mehreren Monaten mit Rückgängen blieb die Gesamtinflation der Region im April unverändert und die vorläufige Schätzung von Eurostat für Mai zeigte eine Beschleunigung von 2,4 % auf 2,6 %. Die Anzeichen einer Erholung der Wirtschaft in der Eurozone setzten sich fort, darunter Verbesserungen bei den PMI-Zahlen für Dienstleistungen und das verarbeitende Gewerbe.
Der europäische Hochzinsmarkt zog in der zweiten Monatshälfte deutlich an und kehrte damit den jüngsten Abwärtstrend um. Alle Ratingkategorien lieferten positive Renditen, aber CCCs boten eine deutliche Outperformance, da die Risikobereitschaft stabil blieb. Titel mit einem B-Rating waren ebenfalls relativ stark, während Kredite mit einem BB-Rating leicht hinter dem Gesamtmarkt zurückblieben. Die Zuflüsse in diese Anlageklasse setzten im Mai wieder ein und nahmen gegen Ende des Monats zu, wobei sie vor allem von verwalteten Konten, aber auch von börsengehandelten Fonds (ETF) getragen wurden. Ende Mai beliefen sich die Nettomittelzuflüsse in den europäischen Hochzinsmarkt seit Jahresbeginn auf 5,4 Mrd. EUR. Der Primärmarkt war im Mai weiterhin aktiv, und neue Anleihen wurden im Großen und Ganzen gut aufgenommen. Insgesamt liegen die Unternehmensemissionen im Jahr 2024 bisher bei 53 Mrd. EUR brutto.
Wertentwicklung
Vor Abzug von Gebühren erzielte der Fonds im Berichtsmonat eine Rendite von 0,63 %. Der Fonds wird mit ruhiger Hand und einem Schwerpunkt auf kürzeren Laufzeiten verwaltet, um im Vergleich zum allgemeinen europäischen Hochzinsmarkt ein geringeres Maß an Volatilität aufrechtzuerhalten. Während wir die Positionierung des Fonds jetzt positiver beurteilen, streben wir eine Neutralität gegenüber dem Kernmarkt für Hochzinsanleihen an. Wir haben im Blick, dass der kurzfristige europäische Hochzinsmarkt nun eine attraktive Rendite von 6,4 % bietet.
Auf Sektorebene trugen Freizeit, Grundstoffindustrie und Gesundheitswesen am meisten zu den absoluten Renditen bei. Auf der anderen Seite war der Einzelhandel der einzige Verlustbringer, der aber nur einen geringfügig negativen Beitrag leistete.
Auf Emittentenebene zählten die Supermarktkette Morrisons und das Glücksspielunternehmen Evoke (vormals 888) zu den besten Beitragsleistern. Letzteres verzeichneten eine Outperformance, nachdem im April unerwartet gute Ergebnisse für das erste Quartal veröffentlicht wurden. Unsere Position im
Chemieunternehmen Ineos lieferte einen weiteren erwähnenswerten Beitrag. Die Anleihen stiegen nach Berichten über die Zusammenarbeit des Unternehmens mit der südkoreanischen Hanwha Group zur Beurteilung der Machbarkeit des Aufbaus einer kohlenstoffarmen Ammoniakanlage in den USA, um die wachsende weltweite Nachfrage nach der chemischen Verbindung zu decken.
Zu den Verlustbringern gehörten die Positionen im Omni-Channel-Einzelhändler für TV-Home-Shopping HSE und im Fahrzeugleasingunternehmen Zenith. Beide Anleihen wiesen eine Underperformance auf, da man befürchtete, dass sich die Zinssenkungen verzögern könnten.
Aktivitäten
Am Primärmarkt beteiligten wir uns nur an einer Neuemission: der des Beauty-Unternehmens Coty. Im Sekundärmarkt eröffneten wir eine Position in der Immobiliengesellschaft Vivion, da die Gesellschaft davon ausgeht, die Finanzierung seines Hilton-Portfolios im Juni gesichert zu haben, und weil die deutsche Tochtergesellschaft über einen hohen Kassenbestand verfügt. Wir eröffneten auch eine neue Position in ihrem Branchenkonkurrenten CPI Properties. Wir stockten unsere Positionen in dem Abfallwirtschaftsunternehmen Paprec, dem Aluminiumprodukthersteller Constellium, dem Biotechnologieunternehmen Avantor, in Premier Foods und im oben erwähnten Unternehmen Evoke auf.
Im Telekommunikationssektor nahmen wir an einem Tauschangebot von Telecom Italia teil. Der Fonds tauschte bestehende Positionen gegen NetCo-Anleihen aus, die von Optics BidCo, der übernehmenden Gesellschaft des Unternehmensnetzwerks und eine Tochtergesellschaft von KKR, begeben wurden. Gegen Ende des Monats verkauften wir die „NetCo“-Anleihen von Telecom Italia und erwarben dafür die günstigeren „ServiCo“-Anleihen von Telecom Italia. Wir reduzierten unsere Position in Altice France, bevor gegen Ende des Monats bekannt wurde, dass das Unternehmen seine Beteiligung an XpFibre an eine Tochtergesellschaft ausgelagert hatte. Dies bedeutet, dass die Erlöse aus einem späteren Verkauf seiner Anlage in XpFibre nicht von den Anleihegläubigern von Altice France zurückgefordert werden können.
Wir reduzierten unsere Positionen im Bodenbelagshersteller Victoria, in Grand City Properties und im oben erwähnten Unternehmen Zenith. Außerdem reduzierten wir unser Engagement in Rolls-Royce und der International Airlines Group, nachdem beide Emittenten auf Investment Grade heraufgestuft wurden.
Ausblick
Die Gesamtinflation tendiert in vielen Ländern von ihren Höchstständen weiter abwärts, was aber nicht völlig reibungslos verläuft. Die Zentralbanken scheinen zwar ihre Zinserhöhungszyklen abgeschlossen zu haben, sie betonen jedoch die Notwendigkeit, die eingehenden Daten zu überwachen, und zögern weiterhin, einen Sieg über die Inflation zu verkünden. Da die politischen Entscheidungsträger die Zinssätze weiterhin auf einem historisch hohen Niveau halten, konzentrieren sich die Marktteilnehmer vor allem darauf, wann die Zinssätze gesenkt werden könnten. In den USA wurden die Zinssenkungserwartungen in den letzten Monaten immer weiter zurückgeschraubt, da die angespannte Arbeitsmarktlage anhielt und sich die Inflation als „hartnäckiger“ als erwartet erwies. Das Wachstumsbild ist gemischter; die Wirtschaftsdaten waren bisher überraschend robust, aber jetzt gibt es Anzeichen von Schwäche, insbesondere auf der Verbraucherseite. In Europa könnte sich der Abschwung, der von den verzögerten Auswirkungen der Zinserhöhungen ausgelöst wurde, umkehren. Die jüngsten Zahlen deuten darauf hin, dass der Abschwung möglicherweise seinen Tiefpunkt überwunden hat. Derweil bleiben die Wirtschaftsdaten aus China dürftig und der Immobiliensektor des Landes befindet sich weiterhin in Schwierigkeiten. Weiterhin erhöhte geopolitische Risiken wie der Krieg zwischen Israel und der Hamas, die Kämpfe in der Ukraine und die andauernden Spannungen in den Beziehungen zwischen den USA und China tragen zu den unsicheren Aussichten bei.
Die gemeldeten Unternehmensgewinne haben aber gezeigt, dass viele Unternehmen weiterhin in guter finanzieller Verfassung sind und nach den starken Emissionen in den Jahren 2020 und 2021 über solide Bilanzen und Liquidität verfügen. Die Kreditkennzahlen für den europäischen Hochzinsmarkt sind insgesamt stabil. Bislang entsprachen die Ergebnisse des ersten Quartals im Allgemeinen den Erwartungen oder waren besser als diese, wenn auch mit einigen Ausnahmen. Der Verschuldungsgrad verbessert sich, die Probleme mit dem Abbau von Lagerbeständen scheinen sich aufzulösen und viele Unternehmen verzeichnen eine gewisse Verbesserung der Auftragslage. Unternehmen in einigen Branchen – vor allem in den Bereichen Chemie und Verpackungen – rechnen jedoch erst im zweiten Halbjahr 2024 mit einer spürbaren Erholung. Wir sehen auch Bereiche, in denen die Bilanzen unter Druck stehen, und bei überschuldeten Unternehmen ziehen einige Emittenten aggressive Liability Management Exercises (LME) in Erwägung. Infolgedessen sehen wir ein erhöhtes Risiko bei den Bilanzrestrukturierungen und prognostizieren daher höhere Ausfälle in den nächsten 24 Monaten, was sich bereits in den Marktpreisen widerspiegelt.
Im Jahr 2023 stiegen die Ausfallquoten vom niedrigen Niveau bei 0,4 % im Jahr 2022 auf 2,5 %. Nach Konsensschätzungen steigen die Ausfallquoten im Jahr 2024 an, wobei sich die Märkte am meisten über Emittenten sorgen, die in den nächsten 12 bis 24 Monaten mit Fälligkeitsproblemen zu kämpfen haben. Auch wenn die 12-Monats-Ausfallquote bis April 2024 auf 1,89 % (nach JPMorgan) zurückging, haben wir unsere Ausfallprognose für die nächsten 12 Monate auf 4,0 % aktualisiert und damit deutlich höher als unsere Prognose vor sechs Monaten. Obwohl die Kreditkosten wieder von den jüngsten Spitzenwerten zurückgehen, befinden sie sich immer noch in der Nähe der höchsten Niveaus seit mehr als einem Jahrzehnt. Mit dem Näherrücken der Fälligkeiten in den Jahren 2025 und 2026 erwarten wir weitere LME sowie risikoreichere Bilanzrestrukturierungen. Unternehmen – insbesondere solche mit höherem Verschuldungsgrad – versuchen außerdem, ihren Refinanzierungsbedarf auf alternativen Wegen zu decken. Sie können beispielsweise auch Private Equity, Bezugsrechtsemissionen und Laufzeitverlängerungen bei bestehenden Investoren in Betracht ziehen. Es sind weiter erhöhte Spannungen zwischen den Stakeholdern am Hochzinsmarkt zu beobachten. Ein Beispiel hierfür ist Altice France, wo das Management im Rahmen des Plans die Erlöse aus den jüngsten Verkäufen von Vermögenswerten für den Schuldenabbau zurückhält, um den Schuldenabbau durch Gläubigerbeteiligung zu beschleunigen. Dies führt zu Spannungen zwischen Anleihegläubigern und Aktionären, weshalb einige Anleihegläubiger die Dienste externer Berater in Anspruch nehmen. Dies könnte wiederum zu Spannungen zwischen den Anleihegläubigern führen, die bereits Gruppen bilden, um sich selbst ein günstigeres Ergebnis zu sichern.
Der Primärmarkt war im bisherigen Jahresverlauf aktiv. Während der Schwerpunkt früher auf Refinanzierungen lag, um zu vermeiden, dass anstehende Fälligkeiten zu laufenden Fälligkeiten werden, hat sich die Tätigkeit auf dem Primärmarkt nun auf Finanzierungen für andere Zwecke ausgeweitet, was zur Diversifizierung und zum Wachstum des Nettoumfangs des Marktes für Neuemissionen beiträgt.
Bisher wurde der europäische Hochzinsmarkt in diesem Jahr von Nettozuflüssen, Bonitätshochstufungen und einer erheblichen Anzahl von Rising Stars (d. h. Emittenten, die das Hochzinsuniversum verlassen, weil sie ein Investment-Grade-Rating erhalten haben) sowie Zuflüssen aus Ausschreibungen, Fälligkeiten und Kupons gestützt. Im Jahr 2023 und im bisherigen Jahresverlauf übertraf die Zahl der Rising Stars, zu denen Ford, Lufthansa, der Energieversorger TVO und zuletzt Cellnex und Banco Sabadell gehörten, die Zahl der Fallen Angels (Emittenten, die von Investment Grade auf HY herabgestuft wurden), wie die Immobilienunternehmen Canary Wharf Group und SBB sowie der Satellitenbetreiber Eutelsat. Der Immobiliensektor war 2023 aufgrund der höheren Finanzierungskosten und der strukturellen Veränderungen, die den Sektor betreffen, einschließlich der verringerten kommerziellen Nachfrage, erheblichem Stress ausgesetzt. Vor dem Hintergrund der anhaltenden Schwäche ist derzeit für 2024 insbesondere bei Immobilientiteln mit einem Anstieg der Fallen Angels zu rechnen.
Die Renditen verbleiben auf diesem Niveau weiterhin attraktiv, auch wenn die Spreads innerhalb des langfristigen Durchschnitts liegen. Darüber hinaus haben die höheren Kupons, die für neu begebene Anleihen angeboten werden, höhere Breakeven-Raten (wie hoch Spreads steigen können, bevor die Gesamtrendite einer Anleihe negativ wird), was ein bedeutendes Polster im Falle einer Spreadausweitung bietet. Dennoch nehmen wir zur Kenntnis, dass ein zusätzlicher Risikoaufschlag in Anbetracht der Unwägbarkeiten im Hinblick auf Liquidität, Wirtschaftsentwicklung und die geopolitische Lage gerechtfertigt ist. Wir sind der Ansicht, dass das erhöhte Ausfallrisiko für Anleihen überschuldeter Unternehmen weitgehend in den Marktpreisen berücksichtigt ist, wobei CCC-Emittenten bereits als notleidende Papiere gehandelt werden.
