SJB | Korschenbroich, 06.02.2025.
Europäische High-Yield-Anleihen mit kurzer Laufzeit konnten sich im Dezember weiter verbessern. Vor Abzug von Gebühren erzielte der CT (Lux) European Short-Term High Yield Bond AEP EUR Dis (WKN A2PH0Q, ISIN LU1979271944) im Berichtsmonat eine Rendite von +0,53 Prozent. Die größten positiven Beiträge zur Wertentwicklung kamen von SBB, Ineos und Evoke, während Cheplapharm und Heimstaden zu den Verlustbringern zählten. Mit Blick auf Neukäufe war FondsManager Roman Gaiser im Handelsmonat nicht aktiv, während er die Anleihen von Progroup und Utility Drax abstiess. In seinem Marktkommentar liefert der Anleihenexperte eine detaillierte Analyse des europäischen Hochzinsmarktes und benennt die wichtigsten Veränderungen im Portfolio des in der SJB Strategie Substanz enthaltenen Threadneedle-Fonds.
Marktumfeld
Kurzfristige europäische Hochzinsanleihen (HY) lieferten im Dezember 0,47 %, angetrieben durch Kuponerträge und sich verengende Spreads, die einen Anstieg der zugrunde liegenden Renditen auf Bundesanleihen ausglichen.
In den USA übertraf die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft die Erwartungen, aber ein Anstieg der Arbeitslosenzahlen und einige gemäßigte Äußerungen von Entscheidungsträgern der Fed hielten die Hoffnung aufrecht, dass die Zentralbank auf ihrer Sitzung im Dezember die Zinsen senken würde. Die Inflation des Verbraucherpreisindexes stieg leicht an, entsprach aber den Prognosen. Weitere sehr positive Wirtschaftsdaten führten jedoch Mitte des Monats zu einem starken Anstieg der Renditen der US-Staatsanleihen. Das BIP wuchs im dritten Quartal (Q3) stärker als zuvor geschätzt und die Einzelhandelsumsätze im November lagen über den Prognosen. Die Fed senkte ihren Leitzins dennoch um 25 Basispunkte (Bp.), aber der Vorsitzende Jerome Powell signalisierte ein langsameres Zinssenkungstempo im Jahr 2025. Der Offenmarktausschuss der US-Notenbank geht nun von einer Senkung um nur 50 Basispunkte im Jahr 2025 aus, zuvor waren es mehr als 100 Basispunkte. Ein unerwartet geringer Anstieg des Index für die privaten Konsumausgaben – die von der Fed bevorzugte Inflationskennzahl – trug dazu bei, dass sich die Renditen nach der Sitzung in Grenzen hielten.
In Europa blieben die Wirtschaftsdaten in der gesamten Eurozone größtenteils schwach und die Europäische Zentralbank (EZB) senkte ihren Leitzins wie erwartet um 25 Basispunkte. Die EZB korrigierte auch ihre dreijährigen Wachstums- und Inflationsprognosen nach unten und die Entscheidungsträger äußerten sich überwiegend verhalten. Die Renditen der Staatsanleihen der Eurozonen-Kernländer stiegen jedoch im Anschluss an die Sitzung an. Die Anleger brachten eine gewisse Enttäuschung über die Äußerungen von EZB-Präsidentin Christine Lagarde zum Ausdruck, dass die Risiken aufgrund der hartnäckigen Dienstleistungsinflation „zweiseitig“ bleiben würden. Die jährliche Inflationsrate in der Eurozone zog im November an, wobei die Dienstleistungskomponente den höchsten jährlichen Anstieg verzeichnete. Auch die politische Instabilität in Frankreich und Deutschland drückte im Laufe des Monats auf die Stimmung. Nach dem Misstrauensvotum gegen die französische Regierung senkte die Rating-Agentur Moody’s die Kreditwürdigkeit Frankreichs von Aa2 auf Aa3 und begründete dies mit den Auswirkungen, die die anhaltende politische Lähmung auf die Finanzen des Landes haben könnte. In Deutschland verlor Bundeskanzler Olaf Scholz erwartungsgemäß das Misstrauensvotum und ebnete damit den Weg für Neuwahlen im Februar.
Im Vereinigten Königreich blieb die Schnellschätzung für den Einkaufsmanager-Sammelindex auf dem Niveau vom November, wobei eine leichte Beschleunigung im Dienstleistungssektor die Schwäche im verarbeitenden Gewerbe, das die stärkste Schrumpfrate seit Januar aufwies, überwog. Im November erreichte die jährliche Inflation jedoch den höchsten Wert seit acht Monaten, während sich das Lohnwachstum beschleunigte. Daher ließ die Bank of England die Zinsen im Dezember unverändert. An den Märkten wuchs die Unsicherheit über das Tempo der Lockerung im Jahr 2025, was die Gilt-Renditen in die Höhe trieb.
In Bezug auf die Ratings entspannte sich der europäische HY-Markt für alle Laufzeiten: Die Spreads von Anleihen mit CCC-Rating weiteten sich, während sich die Spreads von höher bewerteten Anleihen verengten. Titel mit B-Rating übertrafen den breiten Markt sowohl auf Spread- als auch auf Total-Return-Basis. Anleihen mit BB-Rating entwickelten sich weitgehend im Einklang mit dem Markt, während jene mit CCC-Rating hinter dem Markt zurückblieben und die einzige Kategorie waren, die während des Monats eine negative Rendite verzeichneten. Im Gesamtjahr blieben jedoch Euro-Anleihen mit CCC-Rating die stärkste Ratingkategorie, da sie in der Vergangenheit besser abgeschnitten hatten. Während die Gesamtzuflüsse in den europäischen HY-Markt für alle Laufzeiten mit -166 Mio. EUR im Dezember negativ waren, verzeichneten kurzfristige europäische HY-Anleihen einen Zufluss von 122 Mio. EUR. Im Gesamtjahr beliefen sich die Nettozuflüsse in den europäischen HY-Markt für alle Laufzeiten auf insgesamt 12,5 Mrd. EUR.
Der Primärmarkt war im Dezember vor den Feiertagen gedämpft. Im Mittelpunkt des Interesses standen Privatplatzierungen, darunter eine Emission der Motor Fuel Group in Höhe von 310 Mio. GBP und eine Refinanzierung in Höhe von 1,3 Mrd. EUR des auf Blutplasmaprodukte spezialisierten Unternehmens Grifols (nachdem bekannt wurde, dass Brookfield entschieden hatte, seine zuvor angekündigten Pläne zur Übernahme von Grifols nicht weiter zu verfolgen). Ein weiterer erwähnenswerter Emittent war das Telekommunikationsunternehmen Virgin Media O2, das eine grüne Anleihe in Höhe von 400 Mio. GBP emittierte. Für das Gesamtjahr belaufen sich die Bruttoemissionen am europäischen HY-Markt auf 118 Mrd. EUR, während die Nettoemissionen 28 Mrd. EUR betragen. Dies entspricht einer deutlich höheren Emissionstätigkeit als in den Jahren 2023 und 2022, wobei die monatliche Emissionstätigkeit im Jahr 2024 meist über dem Fünfjahresdurchschnitt lag.
Wertentwicklung
Vor Abzug von Gebühren erzielte der Fonds im Berichtsmonat eine Rendite von 0,53 %. Der Fonds wird mit ruhiger Hand und einem Schwerpunkt auf kürzeren Laufzeiten verwaltet, um im Vergleich zum allgemeinen europäischen HY-Markt ein geringeres Maß an Volatilität aufrechtzuerhalten. Obwohl wir die Positionierung des Fonds nun konstruktiver sehen, bevorzugen wir den Kernmarkt für Hochzinsanleihen (mit einem Kreditspread von mehr als 1000 Basispunkten). Wir haben im Blick, dass der kurzfristige europäische Hochzinsmarkt eine attraktive Rendite von 5,1 % bietet.
Auf Sektorebene trugen Telekommunikation, Freizeit und Immobilien am meisten zu den absoluten Renditen bei. Es gab keine wesentlichen Nachzügler, aber Banken, Technologie und Versorger leisteten die geringsten Beiträge.
Auf Emittentenebene kamen die größten Beiträge unter anderem von dem Immobilienunternehmen SBB. Die Anleihen verzeichneten aufgrund einer verbesserten Anlegerstimmung eine starke Performance, nachdem der Emittent eine Umschuldung im Rahmen eines Tender- und Umtauschangebots erfolgreich abgeschlossen hatte. Das Chemieunternehmen Ineos profitierte ebenfalls von der Nachricht, dass das Unternehmen den Verkauf seiner Spezialharzkomposit-Sparte INEOS Composites an das Private-Equity-Unternehmen KPS Capital Partners vereinbart hat. Der Verkauf soll rund 1,7 Mrd. EUR einbringen, die zur Rückzahlung eines Teils der Schulden des Unternehmens eingesetzt werden. Dennoch setzte die Ratingagentur Fitch Ineos nach der Nachricht über den Verkauf negativ auf die Rating-Watchlist und wies auf negative Auswirkungen auf Größe, Marktposition und Geschäftsdiversifizierung des Unternehmens hin. Auch das Gaming-Unternehmen Evoke gehörte im Dezember zu den besten Beitragsleistern.
Zu den für die Performance ungünstigen Positionen gehörte das Pharmaunternehmen Cheplapharm. Die Anleihen hatten aufgrund von Rating-Herabstufungen im Dezember von Moody’s, S&P und Fitch zu kämpfen. Die Agenturen gaben als Gründe betriebliche Probleme im letzten Jahr und eine Abschwächung der Kreditkennzahlen an. Die Position im Immobilienunternehmen Heimstaden erwies sich ebenfalls als leicht abträglich. Das Unternehmen hatte die Zinszahlungen für eine Hybridanleihe aufgeschoben, um „sein Kreditprofil zu verbessern“. Auch das Engagement im Immobilienunternehmen Emeria war der Performance abträglich.
Aktivitäten
Da der Primärmarkt gedämpft war, fanden im Dezember alle Aktivitäten im Sekundärmarkt statt. Wir haben unsere Engagements in dem Industrieunternehmen TK Elevator, dem Kunststoffhersteller HT Troplast Group und dem Flughafen Heathrow und bei den Grundstoffen den Wasserversorger Primo Water aufgestockt. Innerhalb der Verbrauchersektoren haben wir die Supermarktkette Morrisons, den Automobilzulieferer ZF und die Gaming-Unternehmen Evoke und Cirsa aufgestockt. In anderen Sektoren haben wir das Immobilienunternehmen Alstria Office, den Gesundheitsclub David Lloyd und die Telekommunikationsunternehmen Vodafone Ziggo und Virgin Media O2 aufgestockt. Darüber hinaus haben wir einen Teil unseres bestehenden Engagements in der Ardagh Group in Anleihen mit etwas längerer Laufzeit umgeschichtet, die einen höheren Kupon bieten.
Auf der Verkaufsseite haben wir das Verpackungsunternehmen Progroup und den Energieversorger Drax veräußert. Außerdem haben wir die Positionen in Telecom Italia, in dem Pharmaunternehmen Cheplapharm und im Automobilzulieferer Forvia gestutzt.
Ausblick
Da die Gesamtinflation in vielen Ländern auf das Zielniveau der Zentralbanken gesunken ist, haben die wichtigsten Währungsbehörden mit Zinssenkungen begonnen. Uneinheitliche Fortschritte bei der Eindämmung der Inflation und innenpolitische Faktoren, insbesondere in den USA, veranlassten die politischen Entscheidungsträger jedoch zu einer vorsichtigeren Haltung in Bezug auf das Tempo und den Umfang der Zinssenkungen im Jahr 2025. Sie betonen weiterhin, dass die eingehenden Daten genau beobachtet werden müssen. In den USA hat der Wahlsieg Donald Trumps das Schreckgespenst einer wieder auflebenden Inflation verstärkt, während die Konjunkturdaten – einschließlich der Arbeitsmarktdaten – im Jahr 2024 robust blieben, wenngleich mit Anzeichen einer Verlangsamung der Produktionstätigkeit. Anderswo ist der Wachstumsausblick weniger optimistisch. Die Wirtschaftsdaten in der Eurozone sahen in den letzten Monaten düster aus, was für weitere Zinssenkungen durch die EZB spricht. Die jüngsten Äußerungen der Zentralbank waren jedoch weniger gemäßigt als erwartet und die politische Unsicherheit nahm sowohl in Frankreich als auch in Deutschland zu. Die Daten aus China sind auch weiterhin glanzlos, und die Probleme im Immobiliensektor des Landes halten an, obwohl die Regierung weiterhin versucht, das Wachstum durch Konjunkturmaßnahmen anzukurbeln. Erhöhte geopolitische Risiken tragen zu dem unsicheren Ausblick bei, darunter der Krieg zwischen Israel und der Hamas, der Konflikt in der Ukraine und das Potenzial für eine Eskalation der Handelsspannungen zwischen den USA und China nach der Amtseinführung von Trump.
Die gemeldeten Unternehmensgewinne haben aber gezeigt, dass viele Unternehmen weiterhin in guter finanzieller Verfassung sind und nach den starken Emissionen in den Jahren 2020 und 2021 über solide Bilanzen und Liquidität verfügen. Die Kreditkennzahlen für den europäischen HY-Markt sind insgesamt stabil, aber der Markt zeigt weiterhin Anzeichen einer Spaltung. Im Jahr 2024 lagen die Quartalsergebnisse im Allgemeinen im Rahmen oder über den Erwartungen, wenn auch mit wenigen Ausnahmen. Der Verschuldungsgrad verbessert sich, insbesondere bei Emittenten mit BB- und B-Ratings. Die Probleme mit dem Abbau von Lagerbeständen scheinen sich aufzulösen, und viele Unternehmen verzeichnen eine gewisse Verbesserung der Auftragslage. Die Unternehmen einiger Branchen – insbesondere der Chemie- und der Verpackungsindustrie – bleiben schwach, aber stabil, während wir bei den zyklischen Branchen uneinheitliche Aussichten sehen, wobei die Automobilindustrie und die Luft- und Raumfahrtindustrie Schwächen zeigen. Im Automobilsektor haben sowohl die Hersteller als auch die Erstausrüster (OEM) damit begonnen, ihre Prognosen für 2024 aufgrund des unsicheren europäischen Marktes nach unten zu korrigieren. Es gibt auch Bereiche, in denen die Bilanzen unter Druck stehen, und bei überschuldeten Unternehmen ziehen einige Emittenten Liability Management Exercises (LME) in Erwägung oder haben diese durchgeführt. Dabei handelt es sich um eine Umstrukturierung von Schuldverschreibungen, häufig durch Umtausch, Rückkauf oder Neuverhandlung der Schuldtitel-Bedingungen. Infolgedessen sehen wir weiterhin ein erhöhtes Risiko bei den Bilanzrestrukturierungen und prognostizieren daher einen Anstieg der Ausfälle in den nächsten 24 Monaten, was sich bereits in den Marktpreisen widerspiegelt.
Im Jahr 2023 stiegen die Ausfallquoten von niedrigen 0,4 % im Jahr 2022 auf 2,5 %. Die Ausfallquote ist 2024 gestiegen, wobei die laufende 12-Monats-Ausfallquote bis Ende Dezember 2024 bei 3,30 % (laut JPMorgan) lag, 0,75 % höher als 2023. Unsere Ausfallprognose von 3,8 % für die 12 Monate ab Oktober ist gegenüber unserer Aprilprognose von 4,0 % zurückgegangen. Obwohl die Kreditkosten wieder von den jüngsten Spitzenwerten zurückgehen, befinden sie sich immer noch in der Nähe der höchsten Niveaus seit mehr als einem Jahrzehnt. Der verbesserte Ausblick spiegelt das hohe Niveau der Refinanzierungsaktivitäten der letzten Monate wider sowie die Tatsache, dass mehrere LME oder Rekapitalisierungstransaktionen bereits abgeschlossen wurden, ohne dass sich neue Kandidaten abzeichnen. Einige Unternehmen – insbesondere solche mit höherem Verschuldungsgrad – versuchen, ihren Refinanzierungsbedarf auf alternativen Wegen zu decken. Sie können beispielsweise auch Private Equity, Bezugsrechtsemissionen und Laufzeitverlängerungen bei bestehenden Investoren in Betracht ziehen.
Der Primärmarkt erwies sich im Jahr 2024 als robust, und es kamen mehrere brandneue Emittenten auf den HY-Markt. Obwohl neue Refinanzierungsgeschäfte dominant waren und auf eine hohe Nachfrage stießen, hat sich die Aktivität auf dem Primärmarkt nun auch auf Finanzierungen für andere Zwecke ausgeweitet. Wir haben einen bemerkenswerten Anstieg von Geschäften im Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen oder fremdfinanzierten Übernahmen (LBOs), Börsengängen und anderen gesellschaftsrechtlichen Aktivitäten beobachtet. Die Ausweitung des Einsatzes von Finanzierungen trägt zur Diversifizierung und zum Wachstum des Neuemissionsmarktes bei.
Im Jahr 2024 wurde der europäische HY-Markt von Nettozuflüssen, Bonitätshochstufungen und einer erheblichen Anzahl von Rising Stars sowie von Zuflüssen aus Ausschreibungen, Fälligkeiten und Kupons gestützt. Im Jahr 2023 und in diesem Jahr überstieg die Zahl der Rising Stars – wie Ford, Lufthansa, der Versorger TVO und zuletzt Cellnex, Banco Sabadell und National Bank of Greece – jene der Fallen Angels. Zu letzterer Gruppe gehörten Thames Water, der Satellitenbetreiber Eutelsat und die Immobilienunternehmen Canary Wharf Group und SBB. Der Immobiliensektor steht seit 2023 aufgrund höherer Finanzierungskosten und struktureller Veränderungen, einschließlich einer geringeren gewerblichen Nachfrage, unter erheblichem Druck. Obwohl wir weiterhin einige Fallen Angels erwarten, insbesondere bei den Immobilienwerten, ist die Anzahl potenzieller Fallen-Angels-Kandidaten zurückgegangen, da sich die Stimmung gegenüber dem Immobiliensektor aufgrund sinkender Zinssätze und dem Beginn der Veräußerung von Vermögenswerten verbessert hat. Die Spreads liegen innerhalb des langfristigen Durchschnitts, aber die Renditen bleiben attraktiv, da sie noch immer nahe der historischen Höchststände liegen. Darüber hinaus haben die höheren Kupons, die für neu begebene Anleihen angeboten werden, höhere Breakeven-Raten (wie hoch Spreads steigen können, bevor die Gesamtrendite einer Anleihe negativ wird), was ein bedeutendes Polster im Falle einer Spreadausweitung bietet. Dennoch räumen wir ein, dass die aktuellen Bewertungen nur wenig Spielraum in Bezug auf eine Eskalation der geopolitischen Spannungen oder einen wirtschaftlichen Abschwung einpreisen. Wir sind der Ansicht, dass das erhöhte Ausfallrisiko für Anleihen überschuldeter Unternehmen weitgehend in den Marktpreisen berücksichtigt ist, wobei CCC-Emittenten bereits als notleidende Papiere gehandelt werden.
