Pressemitteilung Degroof Petercam: Robuste Diversification, das einzige Rezept

Da alle Länder unterschiedliche Sperrmaßnahmen anwenden, wissen wir zudem, dass der Normalisierungsprozess mit Rückschlägen wie auch optimistischen Entwicklungen bei den Infektionen verbunden sein wird. Wenn wir unser Erholungsziel als das BIP-Niveau Ende 2019 definieren, kann man mit Fug und Recht sagen, dass der Schaden, den das reale globale, regionale oder länderspezifische Wachstum in den Jahren 2020 und 2021 anrichten wird, uns wahrscheinlich bis ins Jahr 2022 führen und die Erholung wahrscheinlich eine V-, U- oder W-Form annehmen wird. Wenn sich die Schätzungen für die Wiederaufnahme wirtschaftlicher Aktivitäten verzögern, wird es weitere Quartale dauern, bis der Erholungszustand erreicht ist. Wir betonen, dass die Investoren geduldig und realistisch bleiben sollten. Der Marktcrash im März, gefolgt von seiner beeindruckenden Rallye, ist nur das erste COVID-19-Kapitel. Die nächsten Kapitel könnten sowohl negativ als auch positiv überraschen.

? Der Ausbreitungsphase der Infektionen und Opfer von COVID-19 wurde durch eine beispiellose, globale politische Reaktion entgegengewirkt. Die Reaktion der FED, des US-Finanzministeriums und der Aufsicht SEC hat die Auswirkungen auf die US-Wirtschaft abgefedert. Noch nie zuvor waren die Marktteilnehmer mit einem so komplexen Puzzle aus Stimuli, regulatorischen Erleichterungen in allen Finanzmarktsektoren und direkten Finanzhilfen für Haushalte, Unternehmen, Staaten oder lokale Behörden konfrontiert. Obwohl die USA im Entscheidungs- oder Umsetzungsprozess nur auf wenige Probleme gestoßen sind, haben sich die EU bzw. Die EWWU zu einem regelrechten GovernanceSchlachtfeld entwickelt. Die EZB, die Eurogruppe, der EU-Rat, die Europäische Investitionsbank, der Euro-Stabilitätsmechanismus sowie die nationalen Steuer- und Regulierungsbehörden konkurrieren um die optimale Wirkung. Diese ganze Situation und insbesondere die Zinsfragmentierung auf den Staatsanleihenmärkten der Eurozone hat die Marktteilnehmer noch mehr verunsichert. Derzeit scheint die EZB die einzige Institution zu sein, der es gelingt, dieser Krise wirksam zu begegnen. Wir können nur hoffen, dass wir diese medizinische und humanitäre Krise lösen werden, bevor das EWWU-Konstrukt zerbricht.

? In der Zwischenzeit stehen die Kaufprogramme der Zentralbanken an vorderster Front. Es ist unsere Pflicht, langfristige, nachhaltige Bewertungen in allen Staatsanleihe- und Kreditsektoren widerzuspiegeln. Wir wiederholen, dass man sich nicht auf übertriebene Extrapolationen verlassen sollte. Mit Ausnahme des Sektors der Staatsanleihen sollte man zum jetzigen Zeitpunkt realistischerweise nicht hoffen, die Bewertungen vom Januar 2020 wieder zu erreichen. Die globalen politischen Maßnahmen sollten nicht zu einem Allheilmittel für die Senkung der Risikoprämien werden. Im Gegenteil, wir fordern einen umsichtigen Anlagestil, um nicht in Investitionsfallen zu tappen. Wir setzen auf eine weitreichende Diversifizierung, solange wir immer noch mit vielen Unsicherheiten zu kämpfen haben.

? Bis zu einem gewissen Grad haben wir die Umsetzung der Modernen Geldtheorie (MMT) in den USA gesehen. Der gut organisierte Dialog zwischen der FED und dem US-Finanzministerium verwischt die Grenzen zwischen geld- und finanzpolitischer Autorität. In normalen Zeiten lenkt die FED die Politik auf ihre Ziele hin, indem sie die Leitzinsen erhöht oder senkt. Dies sollte dann zu einem potentiellen Realwachstum mit optimalen Beschäftigungsniveaus und stabilen Inflationsbedingungen führen. Bei der MMT übernehmen die Finanzbehörden die Führung und lenken die Politik in Richtung der gleichen Ziele. Anstatt der Zinssätze dienen dann die Steuersätze als Stellschrauben. Sobald sich die Wirtschaft überhitzt und unerwünschte Inflationsergebnisse schafft, werden die Steuern erhöht. Das Ausmaß der  gegenwärtigen geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen es in den USA noch nie gegeben. Man fragt sich, wer heute wirklich das Sagen hat. Die Liste der fiskalischen Initiativen ist lang und kostspielig. Die FED ist am Nullpunkt angelangt und unterstützt eine breitere staatliche Finanzierung. Darüber hinaus werden derzeit auch Unternehmen sowie Teile der Finanzindustrie (ETFs) von der FED und dem US-Finanzministerium unterstützt. Letzteres fungiert als Verlustbringer, indem es Eigenkapital einbringt. Die Regierung gewinnt auch an Einfluss auf den privaten Sektor. Wenn man in Schulden des privaten Sektors investiert, ist es wichtig, die Unterstützung und den Einfluss zu berücksichtigen, die von der Regierung ausgehen. Es wird zu Zahlungsausfällen und Umschuldungen kommen, und wir müssen die Struktur der Opfer in dieser Perspektive sorgfältig analysieren.

BEWERTUNGEN

? Die US-Zinsstrukturkurve ist in der vergangenen Woche flacher geworden. Die 10-Jahres- und 30-JahresSätze fielen um etwa 8 Basispunkte auf 0,64% bzw. 1,26%. In der Zwischenzeit verloren 2-Jahres-US-Papiere nur 2 Basispunkte (bp) und schlossen bei 20 bp. Unser Basisszenario berücksichtigt die implizite Kontrolle der Zinskurve durch die FED. Sie hat ihre QE-Bemühungen auf den Finanzmärkten im vergangenen Monat vorgezogen. Das Tempo, mit dem sie diese Käufe abgeschlossen hat, ist jedoch völlig unhaltbar. Sofern sich die Covid-19-Pandemie nicht verschlimmert, sollten wir bis in den Monat Mai hinein einen Druck auf steilere Kurvenverläufe erleben. US-TIPS (d.h. inflationsgebundene Anleihen) wurden in dieser Woche an der Gewinnschwelle aggressiv abverkauft. Die 5-Jahres Inflationserwartungen sanken um 28 Basispunkte von 0,92% auf 0,64%, während der 10-Jahres-Breakeven bei 1,02% gegenüber 1,29% am Ostermontag lag. Dieser Schritt passt nicht zu den lebhaften Märkten für Aktien, IG- und HY-Unternehmensanleihen. Haben die Marktteilnehmer entschieden, dass wir um Ostern korrekte Verkaufsniveaus erreicht haben? Kann dieser Schritt als Neupositionierung bezeichnet werden, oder war es ein grundlegender Schritt, wenn man berücksichtigt, dass die Zukunft noch niedrigere Inflationserwartungen bringen wird? Wir stufen sie als (Neu-)Positionierung ein und fordern mittel- bis langfristig höhere Inflationserwartungen (siehe Anmerkung der letzten Woche).

? Die deutschen 10-Jahres-Zinssätze drifteten wieder in Richtung unserer Untergrenze von -50 bp und schlossen bei -47 bp (minus 12 bp). Die Spread-Volatilität zwischen dem Kern und dem Süden Europas war hoch. Der EZB gelang es nur bis zum Ende der Woche, den Schaden zu begrenzen. Die italienischen 10-Jahres-Sätze schlossen bei 1,78% und lagen damit 8 Basispunkte über unserer prognostizierten Obergrenze von 1,60 bis 1,70%. Der Angriff auf die 2,00%-Marke war von kurzer Dauer. Er unterstreicht auch unsere These, dass die EZB die italienischen Langfristzinsen nach oben begrenzen wird, um eine Fragmentierung und die Nichtnachhaltigkeit der Verschuldung zu verhindern. Er stärkt unser Basisszenario, das eine Konvergenz der Zinssätze innerhalb der EWWU fordert. Wenn sich der Europäische Rat auf einen Governance-Rahmen für die künftige EU und die Eurozone einigen kann, könnten politische Entscheidungen über Finanztransfers mit der Zeit gelingen. Wollen wir die medizinische Krise nur kurzfristig lösen, oder wollen wir auch an langfristigen, robusten Lösungen für die EU bzw. die EWWU arbeiten? Hoffentlich wird es ihnen gelingen, ein gutes Gleichgewicht zwischen nationalen (Haushalts-)Verantwortlichkeiten und Solidarität zwischen den Nationen zu finden. Dies würde konstruktive Fortschritte in Richtung eines Wiederaufbau- oder Sanierungsfonds ermöglichen, der von der EZB unterstützt wird, aber als gegenseitige Schuld in der EZB-Bilanz steht. Es wird deutlich, dass wir uns auf einem steilen und langen Weg befinden. In der Folge werden sich auch die Trends zur Zinskonvergenz nur langsam herauskristallisieren.

? Die positive Dynamik der Investment Grade (IG)-Unternehmensanleihemärkte hielt auch nach Ostern an. Die Spreads von EUR-IG-Unternehmensanleihen stiegen über 200 Basispunkte mit einer Iboxx-Rendite von 1,41%. In Bezug auf die Rendite befinden wir uns damit auf einem ähnlichen Niveau wie zu Beginn des Jahres 2019. Wir erwarten anhaltende Unterstützung für den IG-Unternehmensanleihensektor, da der mangelnde Fortschritt der EWWU den EUR-Staatsanleihensektor fragil gemacht hat. EUR IG liegt bei -4,00% Rendite seit Jahresanfang. US IG legte deutlich zu auf eine Rendite von 2,7%, seit Jahresanfang steht eine Rendite von 1,1% zu Buche.

? Von Ostern bis 17. April erlebten wir eine stetige Erholung im Segment EUR-High Yield (HY), das auf Indexniveau um 1,7% zulegte, die -10%-Renditemarke überschritt und mit -9,7% seit Jahresbeginn abschloss. Der europäische HY-Primärmarkt wurde wieder geöffnet. Dies war ein entscheidender Schritt in der Besserung des Marktes, da sich dadurch die Geld-Brief-Spannen und die Markttiefe verengten. Eine mögliche Unterstützung durch die EZB führt zu extremen Marktbelastungen. EUR HY-Spreads von 6,25% bedeuten eine Rendite von 5,8%, womit EUR HY im günstigsten 33%-Perzentil liegt. Derzeit halten wir an unserer neutralen Positionierung fest. US HY hat einen Spread von 7,17% und eine Rendite von 8,00%, womit der Sektor ebenfalls im 33%-Perzentil der Attraktivität liegt. US HY weist ein Ergebnis von -8,1% YtD aus. Angesichts des hohen Anteils des Energiesektors bleiben wir hier vorsichtiger.

? Die Anleihenmärkte der Schwellenländer verzeichneten in der vergangenen Woche eine gute Performance, insbesondere in Lokalwährungen, wo sich die Spreads (GBI-EM) um 25 Basispunkte in Richtung 4,45% verengten. In Hartwährung waren die Spreads stabil: Investment Grade wurde unverändert mit 3,45% gehandelt. In der breiten Hartwährung (EMBIG) verengten sich die Spreads um 5 Basispunkte auf 6,15%, und die Spreads in Subsahara-Afrika weiteten sich in Hartwährung um 10 Basispunkte (auf 9%) aus.

? Die Währungen der Schwellenländer (EM) entwickelten sich unterschiedlich.

? Die asiatischen Währungen schnitten gut ab: Indonesische Rupiah (2,4%), thailändischer Baht (1,3%) und philippinischer Peso (0,5%) in EUR. Die lateinamerikanischen Währungen schnitten jedoch unterdurchschnittlich ab: Mexikanischer Peso (-1%) und Brasilianischer Real (-1,6%) in EUR.

? Die am schlechtesten abschneidende Währung war der südafrikanische Rand (-3,7% in EUR). Die bei der Federal Reserve verwahrten Vermögenswerte der Schwellenländer-Zentralbanken fielen im vergangenen Monat um 124 Milliarden US-Dollar.

? Die G20 kündigten einen Schuldenerlass für 76 Länder mit niedrigem Einkommen an. Argentinien legte ein Angebot zur Umschuldung von Auslandsschulden in Höhe von 83 Milliarden USD vor, und Ecuador erhielt die Zustimmung der Anleihegläubiger, Zinszahlungen für Schulden in Höhe von 18 Milliarden USD bis Mitte August aufzuschieben. Eine lange Liste von Schwellenländern wurde herabgestuft (Bolivien, Mexiko, Sri Lanka, Tunesien, Bahamas, Belize, Sambia, Surinam).

ZUSAMMENFASSUNG

? Wir beobachten eindeutig ein Potenzial für nachhaltig niedrigere Volatilitätsniveaus in den Kernzinsmärkten, da die Kontrolle der Zentralbank hoch ist. Eine gewisse Versteilerung der
Zinsstrukturkurve würde eine noch bessere Ausgangslage schaffen. Je länger dieser Zustand anhält, desto größer ist das Potenzial für eine anhaltende Unterstützung auf den Märkten für Investment Grade-Anleihen, High Yield, Emerging Markets Debt und Wandelanleihen.

? Robuste Diversifizierung ist das einzige Rezept, das Anleger durch diese beispiellose Episode in der Finanzgeschichte führen wird. Der Kapitalismus und die öffentlich-private Zusammenarbeit werden neu definiert. Hoffen wir, dass der Kapitalismus überlebt und sich neu erfindet, und das mit einem stärkeren Fokus auf Nachhaltigkeit.