Bellevue | Küsnacht, 14.11.2019.
In einem Umfeld niedriger Zinsen ist die Versuchung gross, Abstriche bei der Bonität zu machen, um Mehrrenditen zu erzielen. Dadurch steigt das Portfoliorisiko. Dies ist nicht immer zielführend, da in einem Niedrigzinsklima das Abwärtsrisiko höher ist als das Kurspotenzial. Dagegen bieten bestimmte Unternehmen in Schwellenländern (EM) die Chance, ohne Abstriche bei der Qualität höhere Renditen zu erzielen.
Dem Portfoliomanagement des BB Global Macro Fonds von Bellevue gefallen dabei besonders exportorientierte, familiengeführte EM-Blue Chips, die bereits zahlreiche Krisen überstanden haben. Die Lenker dieser Unternehmen verfolgen einen langfristigen Ansatz und die Firmen sind in Krisenzeiten meist robust. Durch Exporte sichern sie ihre Fremdwährungsrisiken natürlich ab und haben im Fall einer makroökonomischen Krise im Domizilland Zugang zu Kapital im Ausland. Ihr Kreditprofil ist zwar deutlich solider als bei Hochzinsanleihen aus Industrieländern. Ihr Bonitätsrating ist jedoch vergleichbar, da sie in EM tätig sind.
Die Türkei zählt derzeit zu den Favoriten
Die makroökonomische Lage in der Türkei ist aktuell schwierig. Die Landeswährung hat angesichts der US-Sanktionen 2018 um fast 30% abgewertet. Vor diesem Hintergrund war die Zentralbank gezwungen, die Zinsen schrittweise auf 24% zu erhöhen, um die Währung zu stützen und die Inflation zu bekämpfen. In der Folge hat sich die Wirtschaft abgekühlt. Das Schlimmste ist aber inzwischen überstanden. Die Währung hat sich stabilisiert und die Zentralbank konnte die Zinsen wieder senken. Dennoch bleibt die Lage unsicher und anfällig für Krisen, denn die geopolitische Lage ist angespannt und die türkische Zentralbank verfügt nur über geringe Devisenreserven. Daher werden türkische Unternehmensanleihen mit einem Renditeaufschlag gegenüber Hochzinsemittenten in Industrie- und anderen Schwellenländern wie Brasilien, Mexiko, Russland und Südafrika gehandelt. Dem Team gefallen vor allem türkische Exportwerte wie Arcelik und Sisecam. Arcelik stellt Elektro- und Haushaltsgeräte wie Kühlschränke, Waschmaschinen etc. her. Sisecam ist dagegen ein weltweit führender Hersteller von Glasprodukten. Die Unternehmen erwirtschaften mit Exporten oder internationalen Aktivitäten 66% bzw. 69% ihres Umsatzes im Ausland.
Wenn die türkische Lira abwertet, gewinnen sie Marktanteile auf ihren Exportmärkten und federn so die Negativauswirkungen der Abwertung auf die Aktivitäten im Inland ab. Ihr Fremdwährungsengagement bietet ferner eine natürliche Absicherung gegen ihre Fremdwährungsverbindlichkeiten und verschafft ihnen im Falle von Devisenkontrollen Zugang zu Liquidität im Ausland. Beide Unternehmen befinden sich seit Langem in festen Händen: die Koc-Familie ist Eigentümer von Arcelik und Isbank hält bei Sisecam die Fäden in der Hand. Isbank selbst wiederum wird von der CHP Partei kontrolliert, die auf den Staatsgründer Atatürk zurückgeht. Aktuell gibt es Diskussionen darüber, dass die Beteiligung der CHP-Partei an der Isbank an den Staat übertragen werden soll. Arcelik und Sisecam sind von den Ratingagenturen mit BB eingestuft. Wir schätzen die Gesamtrendite bis zur Fälligkeit der Unternehmensanleihen bei Laufzeiten zwischen 3 und 5 Jahren auf 4.5% bis 6.0%. Das entspricht einem Spread von 3% bis 4% gegenüber US-Treasuries und einem Aufschlag von 1% bis 2% gegenüber vergleichbaren brasilianischen und US-Schuldnern.
Im aktuellen Niedrigzinsklima ist das insbesondere bei Emittenten mit diesem Bonitätsprofil attraktiv. Natürlich ist erneute Volatilität in der Türkei durchaus nicht ausgeschlossen. Türkische Anleihen sind derzeit mit 1.88% im BB Global Macro vertreten. Das Team des BB Global Macro Fonds versteht diese Anlagen sehr gut und kann das Engagement in Stress-Phasen sogar aufstocken.
Fazit
Die Türkei dient als aktuelles Beispiel. Daneben wurden ähnliche Strategien 2015 in Brasilien, 2018 in Mexiko und bei nachrangigen europäischen Finanzanleihen lanciert, die im Zeichen der Krisen in Europa standen. Wann folgt die nächste Krise?
Autor: Alexandrine Jaecklin, Bond-Expertin BB Global Macro Fund
