Der Long Term Investment Fund Classic EUR (WKN A0JD7E, ISIN LU0244071956) verzeichnete im zweiten Quartal 2019 eine Wertentwicklung von -2,5 Prozent, der Nettoinventarwert lag per 30.06.2019 bei 405,80 EUR. Die etwas schwächere Performance im Vergleich zu den wichtigsten Indizes resultierte daraus, dass sich die Aktien von Öl und Kupfer fördernden Unternehmen unterdurchschnittlich entwickelten. Der Rest des Portfolios des SIA-Fonds mit seinem langfristig ausgerichteten Value-Ansatz, der einen wichtigen Baustein der FondsStrategien SJB Stars und SJB Substanz bildet, entwickelte sich hingegen gut. FondsManager Alex Rauchenstein berichtet im dritten Teil seines Quartalsreports von Juli 2019, welche Entwicklungen das Portfolio des LTIF Classic im Detail beeinflussten und welche Sektoren maßgeblich für die Performanceentwicklung waren.
Den Grossteil seiner Verluste aus dem vierten Quartal 2018 konnte das Portfolio des LTIF Classic wieder kompensieren. Aber in den Sektoren, die im ersten Quartal 2019 an der Spitze standen, hat die Dynamik nachgelassen. Im ersten Halbjahr 2019 hatten alle Classic-Sektoren Anstiege im zweistelligen Bereich zu verzeichnen. Die Bereiche Energie (+14%, +50% im ersten Quartal 2019) und Bergbau (+1%, +30% im ersten Quartal 2019) verloren allerdings an Schwung.
Allgemein betrachtet entwickelte sich der Classic-Fonds im ersten Halbjahr 2019 gut. Folgende Aktien waren die einzigen, die nicht gestiegen sind: Leroy Seafood (schlechte Quartalsergebnisse, wir haben hinzugekauft), Henkel (schwache Ergebnisse, schlechtere Entwicklung von Waschmitteln in den USA, höhere Werbekosten und Angst vor der zyklischen Komponente von Klebstoffen) und Pandora (neuer CEO und geschäftliche Umstrukturierung). Zusammenfassend kann man sagen, dass sich der Classic-Fonds im ersten Halbjahr 2019 im Durchschnitt wie von uns erwartet gut entwickelt hat. Überraschend ist allerdings, dass von unseren drei Fondsanlagen mit hoher Überzeugung (Erdöl, Kupfer und Lachs) nur Lachs funktioniert hat. Das ist gut. Es bedeutet, dass ein Grossteil des Fonds immer noch stark herabgesetzte Preise hat und bewertet wird, als ob wir uns mitten in einer globalen Rezession befänden, wobei die Fed per Twitter unter direkter Leitung von US-Präsident Donald Trump steht.
Diversifizierte Mischkonzerne (ein Drittel des Portfolios) haben wieder das gleiche Niveau wie vor der Korrektur und entwickeln sich im Durchschnitt positiv
Im Bereich der Mischkonzerne haben wir im Wesentlichen folgende Anlagen: Unilever (+15% im ersten Halbjahr), Visa (+37%), Nestlé (+30%), ING (+9%), Henkel (-5%), UTX (+25%), Sodexo (+13%), Grifols (+20%), Medtronic (+11%), Reckitt Beckinser (+7%).
Dieser Teil des Portfolios basiert hauptsächlich auf einer strategischen Analyse. Nach einer umfassenden Analyse der Branche und der Konkurrenten investieren wir nur in hervorragende Bereiche mit hohen Eintrittsbarrieren. Gelegentlich haben diese gut positionierten Unternehmen schlechte Phasen. An dieser Stelle kaufen wir, denn wir wissen: Das Unternehmen ist so gut, dass sich die Lage irgendwann wieder normalisiert. Auf unserer Beobachtungsliste stehen etwa 300 Unternehmen, die wir verfolgen. Viele davon sind Mischkonzerne, die wir kaufen, wenn es nicht so gut läuft.
Diversifizierte Wertorientierung (ausser Erdöl, Bergbau und Lachs): Ein Drittel des Portfolios
Der von uns als diversifizierte Wertorientierung bezeichnete Teil des Portfolios besteht aus günstigen wertorientierten Anlagen jeglicher Art. Dies können, aber müssen nicht unbedingt Mischkonzerne sein und einige Unternehmen sind zyklisch, andere sind es nicht. Im vierten Quartal 2018 hatten sie einen starken Rückgang zu verzeichnen und im ersten Halbjahr 2019 erholten sie sich wieder.
Der Kauf hängt in erster Linie davon ab, ob es sich um akzeptable Unternehmen mit hohen Abschlägen handelt. Hierzu zählen etwa Devro (ein Konkurrent von Viscofan), HeidelbergCement, Wienerberger (Ziegel), Pandora (Schmuck), Apple, Metso (Bergbaugeräte und -dienstleistungen) oder Prysmian (Kabel). Es handelt sich um wechselnde Unternehmen, die unserer Ansicht nach mit einem hohen Abschlag auf den Substanzwert notiert werden. So gehen wir schlechten Unternehmen aus dem Weg, egal, wie günstig sie sind. Dieser Teil des Portfolios hat im ersten Halbjahr 2019 erheblich zugelegt. Alle Titel stiegen im zweistelligen Bereich, ausser Prysmian (+8%), Thales (+1%), ISS (+5%) und Pandora (-5%).
Es gibt eine Unterversorgung mit Erdöl und der Brent-Preis geht in Richtung 70 USD. Notierte Erdölunternehmen denken aber nur an den Makro-Sturm (die Nachfrageseite) und den Schieferöl-Sturm (die Angebotsseite).
Es ist scheinbar egal, dass der Brent-Preis bei 67/68 USD pro Barrel liegt und seit Jahresbeginn um 25% gestiegen ist, Tendenz weiter steigend. Es kräht kein Hahn danach, dass die OPEC die Förderung bis März 2020 weiter drosselt, Iran in praktisch kein Land mehr exportiert, Venezuela rapide zurückgeht…der Markt befürchtet, dass die Rezession die Nachfrage abwürgt und sich das Angebot durch Schieferöl vervielfacht.
In operativer Hinsicht sollte man zwei wichtige Dinge beachten: 2019 stieg die Nachfrage bei einer Durchlaufrate von 1,2 Mio. Barrel pro Tag (in China +600.000 Barrel pro Tag) und seit Oktober 2018 sinkt die Zahl der genutzten Bohranlagen in Amerika. Dies deutet auf ein weitaus geringeres Wachstum von Schieferöl hin. Unseren Zahlen zufolge liegt die Durchlaufrate auf Grundlage der auf das Jahr hochgerechneten Förderung im Mai und Juni im Moment bei +800.000 Barrel pro Tag.
Unser Modell deutet (im Einklang mit der OPEC) für die zweite Jahreshälfte 2019 auf eine Unterversorgung des Marktes mit etwa 500.000 Barrel pro Tag hin. In so einem Fall sinkt in der Regel der Vorrat und der Erdölpreis tendiert zur Anreizbildung (Brent-Preis von 75/80 USD). Bis dahin ist es nicht mehr weit hin, und die Fahrsaison hat gerade erste begonnen. Wir müssen zugeben, dass SIA einen schweren Fehler begangen hat: Wir haben unterschätzt, wie viel Schieferöl gefördert wird. Angesichts der geringen Absehbarkeit kamen wir allerdings vor einiger Zeit zu folgendem
Schluss: die Fördermenge ist egal, denn um rentabel zu sein, sind mehr als 70 USD erforderlich. Tatsächlich bestätigt sich unsere These: Bei einem Preis von unter 60 USD sinkt die Zahl der genutzten Bohranlagen, bei 60 bis 70 USD bleibt sie gleich und bei einem Preis von mehr als 70 USD steigt sie (nicht für immer, Vorsicht vor künftigen Förderungsrückgangkurven). Bei einem Ölpreis von über 70 USD wird sich der Wert unserer Unternehmen mehr als verdoppeln und dieses Szenario wird irgendwann eintreten (unserer Ansicht nach 2019-20).
Ausserdem sind wir in gewisser Weise abgesichert: Saudi-Arabien hat offen mitgeteilt, dass es einen Preis von 75 USD pro Barrel anstrebt und entschlossen eingreifen wird, wenn der Preis unter 60 USD fällt. Das ergibt Sinn. Und vergessen sollte man auch nicht den wichtigsten Faktor: die Investitionskosten. Seit 2014 verringerten sich die jährlichen Upstream-Investitionskosten um 50% und dies wird sich ab 2019/20 bemerkbar machen. Wir zehren von bis 2014 erfolgten Investitionen in Bohrlöcher, hauptsächlich Tiefseebohrungen, deren Öl immer noch auf den Markt gelangt (ab der Genehmigung eines Projekts dauert es etwa fünf bis sechs Jahre). Damit wird es bald vorbei sein.
