Managersichten SJB Substanz, SJB Stars: Long Term Investment Fund Classic (WKN A0JD7E) Quartalsbericht Juli 2019 – Teil 2

Der Long Term Investment Fund Classic EUR (WKN A0JD7E, ISIN LU0244071956) verzeichnete im zweiten Quartal 2019 eine Wertentwicklung von -2,5 Prozent, der Nettoinventarwert lag per 30.06.2019 bei 405,80 EUR. Die etwas schwächere Performance im Vergleich zu den wichtigsten Indizes resultierte daraus, dass sich die Aktien von Öl und Kupfer fördernden Unternehmen unterdurchschnittlich entwickelten. Der Rest des Portfolios des SIA-Fonds mit seinem langfristig ausgerichteten Value-Ansatz, der einen wichtigen Baustein der FondsStrategien SJB Stars und SJB Substanz bildet, entwickelte sich hingegen gut. FondsManager Alex Rauchenstein berichtet im zweiten Teil seines Quartalsreports von Juli 2019, welche drei wesentlichen Risikofaktoren er aktuell für die Märkte sieht und was seine Kursziele für den LTIF-Fonds bis zum Jahresende sind.

Der LTIF Classic beendete die erste Jahreshälfte 2019 mit einem Nettoinventarwert von 406 EUR je Anteil. Das ist ein Anstieg von 17% seit Jahresbeginn. Damit lag er in etwa im mittleren Bereich der vergangenen 12 Monate (450 EUR im ersten Quartal 2018 und 340 EUR im Dezember 2018). Für ein langfristig ausgerichtetes Portfolio mit soliden Unternehmen und begrenztem Risiko ist die Volatilität zu hoch. Zum Datum dieser Veröffentlichung war der Nettoinventarwert noch etwas mehr auf 412 EUR gestiegen (+19% seit Jahresbeginn). Wir befinden uns auf gutem Wege, bis Ende 2019 unser Ziel von 450 EUR zu erreichen.

Joggen hat oft eine beruhigende Wirkung und befreit das Denken. Die Trainingsapp Nike Run Club wies jüngst darauf hin, dass es beim Training häufig Probleme gibt (etwa Verletzungen), dass diese Wolken aber oft wieder vorüberziehen. Es mag seltsam erscheinen, aber dasselbe gilt auch für Investitionen: Auf kurze Sicht gibt es immer Probleme, etwa Handelskriege, echte Kriege, drohende und nicht oder tatsächlich eintretende Rezessionen (scheinbar weniger häufig, als man annehmen würde), usw. Aber diese Probleme verschwinden auch wieder und die Welt dreht sich weiter. Auf lange Sicht funktioniert das System.

Man muss sich auf die Langzeitentwicklung und die Auswahl guter Unternehmen konzentrieren. Dies dürfte für eine ausgezeichnete langfristige Rentabilität sorgen (historisch gesehen hatten die Aktienmärkte bislang eine Jahresrendite von 6-7%). Es gibt viele kurzzeitige Probleme. Aber die Kombination aus langfristiger Perspektive, guten Unternehmen und Wert führt zu hervorragenden Ergebnissen und dürfte unserer Ansicht nach gegenüber dem Markt zusätzliche Rendite einbringen. Wir streben 10% pro Jahr an und sind nicht weit davon entfernt: Seit 2002, das  Auflegungsjahr des Classic-Fonds, haben wir jährlich 9% erzielt.

Der Markt ist besessen vom kurzfristigen Lärm. In den letzten neun Monaten gab es zwei oder drei Monate, in denen sich die Lage etwas beruhigte. Der Rest war ein ständiger Kampf gegen Makroökonomie, Politik, Volatilität, Gefahren….also Wolken, Sturm, Blitz und Donner. Erst, als die USA und China vor einigen Wochen die Handelsgespräche wieder aufnahmen und die Fed und die EZB ihren Ton änderten, beruhigte sich die Lage.

Die meisten Aktienmärkte erholten sich im ersten Quartal 2019 etwas von den Verlusten des Vorjahres, weil sich der im vierten Quartal 2018 vom Markt befürchtete makroökonomische Sturm legte. Der MSCI World erzielte seit Jahresbeginn +16%, der S&P 500 +17% und der Eurostoxx 600 +14%, die meisten Schwellenmärkte lagen im positiven Bereich und der Index bei +9%. Die Börsen in China, Brasilien und Russland hatten in der ersten Jahreshälfte starke Kursanstiege zu verzeichnen und reagierten damit auf eine mögliche Stabilisierung/Erholung der dortigen Volkswirtschaften. Es handelt sich wie gesagt nur scheinbar um ein hervorragendes Jahr, denn eigentlich ist es nichts anderes als eine teilweise Erholung vom Katastrophenjahr 2018.

Der Himmel klart auf, obwohl sich die drei wesentlichen Risikofaktoren schlechter entwickelten, als wir erwartet hatten.

Wir glauben immer noch, dass drei wesentliche Risikofaktoren eine globale Rezession verursachen können und dass sich die Lage seit Ende 2018 verschlechtert hat (auch wenn diese Entwicklung dynamisch ist und es stets eine lange Liste mit Risiken gibt, etwa ein Krieg im Iran und/oder Venezuela).

1. Die chinesische Wirtschaft stabilisiert sich scheinbar, dies dauert allerdings länger als erwartet. Unser Grundszenario sieht für die zweite Jahreshälfte 2019 immer noch eine gewisse Stabilisierung vor und wir gehen davon aus, dass die Geld- und Steuerpolitik sowie direkte und indirekte staatliche Investitionen der chinesischen Regierung sich bemerkbar machen werden, obwohl dies aus den Daten noch nicht ersichtlich ist. Der Handelskrieg und das Problem mit Huawei haben zu einer gewissen Verzögerung geführt, aber eine Erholung im zweiten Halbjahr 2019 bzw. im ersten Halbjahr 2020 ist durchaus möglich. In beiden Fällen werden die Märkte dies 2019 vorwegnehmen.

2. Wiederaufnahme der Gespräche zwischen den USA und China. Die von Trumps Regierung auferlegten Zölle und der Handelskrieg wären nicht so wichtig, wenn sich China nicht in einem Konjunkturrückgang befände. Aber dies ist der Fall. Die Wiederannäherung zwischen den USA und China nach dem G20-Gipfel ist ein Schritt in die richtige Richtung und wir gehen davon aus, dass sie sich am Ende einigen werden. Ein Teil des Schadens ist aber bereits entstanden und führt zu strukturellen Beeinträchtigungen: Viele Unternehmen, Investitionen, Lieferketten, usw. müssen ihr Engagement im Verhältnis zwischen den USA und China überdenken. Ohne tiefgreifende soziopolitische Veränderungen in China ist dies nahezu unmöglich. Einige positive Dinge blieben hingegen unbemerkt: Die erzielte Einigung zwischen der EU und dem Mercosur und die Erneuerung des nordamerikanischen Freihandelsabkommens (NAFTA) verdeutlichen einen strukturellen Trend, an dem sich nichts ändern wird: die unvermeidliche Öffnung und Globalisierung der Märkte.

3. Ein harter Brexit ist inzwischen wahrscheinlicher. Alle Umfragen deuten darauf hin, dass der nächste britische Premierminister Boris Johnson heisst. Ein harter Brexit wird also immer wahrscheinlicher. Wir glauben immer noch, dass es einen vereinbarten Austritt geben wird (langfristig wäre dies dasselbe wie kein Austritt, angesichts dessen, dass man die Inseln nicht ans andere Ende der Welt verschieben kann). Andernfalls sind wir aber davon überzeugt, dass ein harter Brexit keine globale Rezession verursachen wird und lediglich ein Zwischenstopp ist. Ausserdem muss man bedenken, dass die Laborpartei angekündigt hat, im Falle eines vereinbarten oder nicht vereinbarten Brexit eine Konsultation der Bevölkerung zu unterstützen und dass das Parlament darauf hinarbeitet, bei dieser Entscheidung ein Wörtchen mitzureden. Daher bleibt die Lage voraussichtlich bis spätestens Ende Oktober unsicher. Abgesehen davon beschränkt sich unser Engagement im Vereinigten Königreich lediglich auf Devro, Reckitt Beckinser und Premier Oil, die hiervon nicht wirklich betroffen sein dürften.

Trotz dieser Risikofaktoren und der schlechteren globalen Wirtschaftsentwicklung im zweiten Quartal bleiben wir bei unserem Grundszenario einer Verlangsamung in der Mitte des Zyklus. Die Fed und die EZB arbeiten bereits an einer Ankurbelung der Konjunktur, um die Erholung gegebenenfalls zu unterstützen. Deshalb glauben wir nicht, dass eine Rezession die Märkte erschüttern wird und erwarten die Endphase eines in der Regel mehrere Jahre andauernden Bullenzyklus.

Unsere Analyse stützt sich vornehmlich auf die Tatsache, dass wir keine Anzeichen von Stress erkennen können: Es gibt keine Bewertungsblasen (geringfügig im Hochzinsbereich, ein wenig bei Anleihen, Premiumimmobilien und in einigen kleinen Ländern…) und es gibt keine grossen Blasen/Spannungen mit Korrekturbedarf, wie etwa 2000/2001 oder 2008/2009. Die Lage in China ist natürlich offen. Aber die Regierung hat eine hervorragende Erfolgsbilanz bei der Steuerung von Zyklen und beginnt mit neuen Wohnungsbeständen am Ende des Zyklus.

Unser Ziel ist weiterhin ein Nettoinventarwert von 450 EUR je Anteil mit einem Anstieg von 29% im Vergleich zum Vorjahr. Der Classic-Fonds hat immer noch ein ausgeglichenes Engagement: Ein Drittel diversifizierte Mischkonzerne bzw. „Wachstum zu angemessenem Preis“, ein Drittel diversifizierte Wertorientierung und ein Drittel Ideen aus Überzeugung, bestehend aus Lachs, Energie (Erdöl) und Rohstoffen (Kupfer). Je nach Preisen und Handelsgeschäften ändern sich die Gewichtungen im Laufe des Jahres, aber die Struktur bleibt unverändert.

Der Classic-Fonds ist immer noch wertorientiert, d. h. wir versuchen, alle Kategorien/Segmente/Sektoren/Unternehmen günstig zu kaufen. Aber Wert ist relativ…Nestlé ist bei einem KursGewinn-Verhältnis von 15x eine wertorientierte Anlage. Es gibt aber auch schlechte Unternehmen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 6x, die Wertfallen sind. Der theoretische Nettoinventarwert des Classic-Fonds (die Summe der Substanzwerte aller Portfolioaktien) hat sich nicht verändert, er liegt bei 660 Euro je Anteil. Mittelfristig steigt er um etwa 60% und hat einen entsprechenden internen Zinsfuss von etwas mehr als 14%. Auch beim Kurs-Gewinn-Verhältnis des Classic-Fonds gab es 2019E mit 14x und 2020E mit 12x keine grösseren Bewegungen.

Ausser bei einer Rezession, einer globalen Krise oder einem unvorhersehbaren Ereignis (etwa ein Krieg) erwarten wir mit Blick auf 2019 einen Nettoinventarwert von 450 EUR. Dieser Anstieg von 30% gegenüber dem Nettoinventarwert Ende 2018 scheint sehr hoch gegriffen. Aber grösstenteils kompensiert diese Wertentwicklung lediglich die Verluste von 2018.

In unserem Szenario einer makroökonomischen Stabilisierung wäre es äusserst normal, wenn wir wieder Boden gutmachen und die Niveaus von Oktober 2018 erreichen (440 EUR). Dabei nähert sich die Bilanz des LTIF Classic den von uns angestrebten 10% pro Jahr. Das Portfolio ist so aufgebaut, dass dies erreicht werden kann.