SJB | Korschenbroich, 24.05.2024.
Europäische High-Yield-Anleihen mit kurzer Laufzeit verzeichneten im März leicht positive Renditen. Vor Abzug von Gebühren erzielte der CT (Lux) European Short-Term High Yield Bond AEP EUR Dis (WKN A2PH0Q, ISIN LU1979271944) im Berichtsmonat eine Rendite von +0,18 Prozent. Zu den wichtigsten Gewinnern zählten die Automobilzulieferer Mahle und Forvia, während Altice France zu den Nachzüglern zählte. Auf dem Primärmarkt kaufte FondsManager Roman Gaiser neue Anleihen von Aston Martin und ProGroup. In seinem Marktkommentar liefert der Anleihenexperte eine detaillierte Analyse des europäischen Hochzinsmarktes und benennt die wichtigsten Veränderungen im Portfolio des in der SJB Strategie Substanz enthaltenen Threadneedle-Fonds.
Marktumfeld
Im März verzeichneten die europäischen Märkte für hochverzinsliche Anleihen (HY) im fünften Monat in Folge Zuwächse. Risikoanlagen und die wichtigsten Staatsanleihen legten angesichts der wachsenden Zuversicht an den Märkte zu, dass den großen Volkswirtschaften eine „weiche Landung“ gelingen wird und dass die Federal Reserve, die Bank of England und die Europäische Zentralbank auf Kurs für Zinssenkungen Mitte 2024 waren.
In den USA war die Inflation der Verbraucherpreise kräftiger als erwartet. Dies führte zur Befürchtungen, die Fed könne das als Grund betrachten, ihre erste Zinssenkung zu verzögern. Die März-Sitzung der Fed brachte den Märkten jedoch Trost: Der Offenmarktausschuss der Fed hielt die Zinsen erwartungsgemäß unverändert, der Mittelwert der Zinsprognosen signalisierte jedoch weiterhin drei Zinssenkungen um 25 Basispunkte im Jahr 2024. Die Wirtschaftsdaten in den USA blieben größtenteils robust, während die Einzelhandelsumsätze und das Verbrauchervertrauen geringer ausfielen als erwartet. Auf dem Arbeitsmarkt zeigten sich Anzeichen einer Abkühlung, was den Optimismus stärkte, dass die Daten den Weg für eine Zinssenkung bereits im Juni ebneten.
Im Vereinigten Königreich nahmen die Anleger ermutigende Inflationsdaten und entgegenkommende Signale der BoE positiv auf. Das Office for National Statistics meldete ein unerwartet starkes Absinken des jährlichen Verbraucherpreisindex von 4,0 % im Januar auf 3,4 % im Februar. Auch der Rückgang der Kerninflation (ohne volatile Nahrungsmittel- und Energiepreise) von 5,1 % auf 4,5 % übertraf die Prognosen. Die BoE ließ die Leitzinsen unverändert, doch zum ersten Mal seit 2021 stimmte keines der neun Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses für eine Zinserhöhung. Gouverneur Andrew Bailey bemerkte auch, dass „die Dinge sich [für eine Zinssenkung] in die richtige Richtung bewegten“. Dies stärkte die Hoffnung, dass auch die BoE im Juni mit der Senkung der Zinsen beginnen könne, was Gilts zusammen mit Risikoanlagen Auftrieb verlieh.
Die Märkte reagierten zudem positiv auf die Sitzung der EZB im März, bei der die Zentralbank die Zinsen stabil hielt und gleichzeitig ihre Inflationsaussichten abwärts korrigierte. Die dortigen Entscheider merkten ferner an, dass sie mit Diskussionen über eine Lockerung der Geldpolitik begonnen hatten, da die Inflation in der Eurozone weiter in Richtung des Ziels der EZB fiel. Die Wirtschaft der Eurozone gab weiterhin Anlass zur Besorgnis. Dies schließt die unerwartet schlechten Einzelhandelsumsätze ein. Für etwas Optimismus sorgte hingegen der Einkaufsmanagerindex für die Region, der etwas höher stieg als erwartet und aus dem Kontraktionsbereich ausbrach. Auch das Konsumklima verbesserte sich.
Im europäischen HY-Kreditsegment verzeichneten nur Papiere mit BB-Rating positive Renditen, als sich die jüngste Marktkompression umkehrte. Titel mit CCC-Rating blieben erheblich hinter entsprechenden Titeln mit einfachem B- oder BB-Rating zurück, nachdem sie wegen negativer Meldungen in Verbindung mit Emittenten wie Altice France und Intrum unter Druck gerieten. Dennoch blieben die Titel mit CCC-Rating dank ihrer guten Leistung Anfang des Jahres in diesem Quartal in den schwarzen Zahlen. Der Anlageklasse floss im März sowohl über börsengehandelte Fonds (ETFs) als auch über verwaltete Konten beschleunigt Kapital zu.
Der Primärmarkt legte deutlich zu, wobei in der dritte Woche des März die größte Neuemissionsaktivität seit Jahresbeginn zu verzeichnen war. Bis zum Monatsende überholte das Bruttovolumen der Neuemissionen im bisherigen Jahr die Aktivität des Vorjahreszeitraums. Die Nachfrage nach Neuemissionen blieb stark, und die Spreads bei den endgültigen Preise waren enger als ursprünglich diskutiert.
Wertentwicklung
Vor Abzug von Gebühren erzielte der Fonds im Berichtsmonat eine Rendite von 0,18 %. Der Fonds wird mit ruhiger Hand und einem Schwerpunkt auf kürzeren Laufzeiten verwaltet, um im Vergleich zum allgemeinen europäischen HY-Markt ein geringeres Maß an Volatilität aufrechtzuerhalten. Wir werden konstruktiver und streben eine neutrale Haltung gegenüber HY-Kernanleihen an. Wir haben im Blick, dass der kurzfristige europäische HY-Markt nun eine attraktive Rendite von 6,4 % bietet.
Auf Sektorebene trugen die Bereiche Automobile, Freizeit und Transport am meisten zu den absoluten Renditen bei. Demgegenüber waren die Grundstoffindustrie, das Gesundheitswesen und Telekommunikation etwas abträglich.
Auf der Emittentenebene lieferten unter anderem die Positionen in den Automobilzulieferern Mahle und Forvia die größten Beiträge zur absoluten Rendite. Die Anleihen von Mahle entwickeln sich weiter überdurchschnittlich gut, nachdem das Unternehmen seine revolvierende Kreditfazilität im Februar erfolgreich refinanzierte. Derweil legten die Anleihen von Forvia in Reaktion auf die erfolgreiche Refinanzierung einiger seiner kürzer laufenden Schuldverschreibungen zu, durch die sich die durchschnittliche Laufzeit der Schuldtitel des Unternehmens verlängerte. Die zusätzlichen Mittel aus der neuen Emission wurden auch verwendet, um die Gesamtverschuldung des Unternehmens zu verringern. Anderswo trug die Immobilienfirma Grand City Properties zur Rendite bei, weil sich die Stimmung gegenüber europäischen Immobilienemittenten weiter verbesserte.
Auf der anderen Seite gehörte die Position in Altice France zu den größten Belastungen für das Ergebnis. Die Anleihen fielen stark, nachdem Altice andeutete, dass die Anleihegläubiger aufgefordert werden könnten, „Haircuts“ (Verringerungen der Zinszahlungen oder des Nennwerts der Anleihe) zu akzeptieren, um einen Beitrag zur zunehmend ehrgeizigen Strategie des Unternehmens beim Schuldenabbau zu leisten. Die Position im Bodenbelaghersteller Victoria belastete die Rendite, nachdem das Unternehmen für das Geschäftsjahr zum März 2024 eine Gewinnwarnung herausgab. Das Management bekräftigte, dass der Schuldenabbau weiterhin ein wichtiges Ziel sei, es erklärte jedoch, dass der geplante Rückkauf der 2026 fälligen Schuldverschreibungen in Höhe von 25 Mio. € mit Abschlag ins Stocken geraten sei, da viele Anleihegläubiger nicht zu einem Verkauf auf diesem Niveau bereit seien. Unsere Position in der Blutplasmaproduktfirma Grifols erwies sich ebenfalls als ungünstig. Die Anleihen gerieten nach einer Herabstufung von Moody’s auf Caa1, auf die kurz danach Herabstufungen auf CCC+ durch S&P Herabstufung und auf B- durch Fitch‘s folgten, in Turbulenzen. Die Agenturen hatten auf eine schwächere Cash-Generierung und höhere Refinanzierungsrisiken hingewiesen.
Aktivitäten
Auf dem Primärmarkt kauften wir neue Emissionen vom Automobilhersteller Aston Martin und dem Papier- und Verpackungsanbieter ProGroup.
Auf dem Sekundärmarkt haben wir unsere Position im Stahlrohrhersteller Vallourec aufgestockt. Die Position im Holzwerkstoffhersteller Pfleiderer lösten wir vollständig auf. Auch unsere oben genannten Positionen in Grifols und Altice France sowie dem Inkassounternehmen Lowell reduzierten wir.
Ausblick
Die Gesamtinflation tendiert in vielen Ländern von ihren Höchstständen weiter abwärts, was aber nicht völlig reibungslos verläuft. Die Zentralbanken haben die Notwendigkeit betont, die eingehenden Daten zu überwachen, und zögern, die Inflation für besiegt zu erklären. Ihre Zinserhöhungszyklen scheinen aber abgeschlossen zu sein. Die Verlautbarungen von politischen Entscheidungsträgern und Marktteilnehmern haben sich nun darauf verlagert, wie lange die Zinsen erhöht bleiben und wie schnell sie gesenkt werden könnten. Die unerwartet starke Inflation in den USA für 2024 dämpfte die Erwartungen auf Zinssenkungen, die Fed hielt dennoch an ihrer Prognose für drei Zinssenkungen im Jahr 2024 fest. Die Wirtschaftslage ist zwar erstaunlich robust geblieben, das Wachstum verlangsamt sich aber, insbesondere in Europa und im Vereinigten Königreich, da die verzögerten Auswirkungen der Zinserhöhungen spürbar werden. Indes sind die Wirtschaftsdaten aus China nach wie vor dürftig, und der Immobiliensektor des Landes befindet sich weiterhin in Schwierigkeiten. Weiterhin erhöhte geopolitische Risiken wie der Krieg zwischen Israel und der Hamas, der Konflikt in der Ukraine und die andauernden Spannungen in den Beziehungen zwischen den USA und China tragen zu den unsicheren Aussichten bei.
Es gibt zwar einige Bereiche mit bilanziellen Belastungen, die Unternehmensgewinne haben aber gezeigt, dass viele Unternehmen weiterhin in guter finanzieller Verfassung sind und nach den starken Emissionen in den Jahren 2020 und 2021 über solide Bilanzen und Liquidität verfügen. Die Kreditkennzahlen für den europäischen HY-Markt sind insgesamt stabil. Die Q4-Ergebnisse zeigten, dass der Trend zum Lagerabbau, der 2023 in den zyklischen Sektoren zu verzeichnen war, weitgehend abgeschlossen war und dass die Unternehmen eine leichte Verbesserung im Auftragseingang verzeichneten. Unternehmen in einigen Branchen – vor allem in den Bereichen Chemie und Verpackungen – rechnen jedoch erst im zweiten Halbjahr 2024 mit einer spürbaren Erholung.
Im Jahr 2023 stiegen die Ausfallquoten vom niedrigen Niveau bei 0,4 % im Jahr 2022 auf 2,5 %. Nach den Konsensschätzungen steigen die Ausfallraten im Jahr 2024, bleiben aber im niedrigen einstelligen Bereich, wobei sich die Märkte nach wie vor am meisten über Emittenten sorgen, die in den nächsten 12 bis 18 Monaten mit Fälligkeitsproblemen zu kämpfen haben. Ende Oktober 2023 lag unsere Ausfallprognose für die nächsten 12 Monate bei 1,5 %. Der Markt ist zweigeteilt, da Emittenten mit höherem Rating in der Lage waren, ihre Laufzeiten zu verlängern und ein gesundes Liquiditätsniveau aufrechtzuerhalten. Bei Emittenten mit niedrigerem Rating sind hingegen aufgrund der schlechteren Gewinnaussichten, der höheren Verschuldungsquoten und des erschwerten Marktzugangs erheblich höhere Ausfallraten zu erwarten. Obwohl die Kreditkosten wieder von den jüngsten Spitzenwerten zurückgehen, befinden sie sich immer noch in der Nähe der höchsten Niveaus seit mehr als einem Jahrzehnt. Mit dem Näherrücken von Fälligkeiten in den Jahren 2024 und 2025 könnten einige Unternehmen sich dafür entscheiden, ihren Refinanzierungsbedarf auf alternative Weise zu decken. So ist beispielsweise bereits eine Verlagerung von Anleiheemissionen zu Bankkrediten zu beobachten. Außerdem könnten Unternehmen Private Equity, Bezugsrechtsemissionen und Laufzeitverlängerungen bei bestehenden Investoren in Betracht ziehen. Es sind zunehmende Anzeichen für Spannungen zwischen den Stakeholdern am HY-Markt zu beobachten. Ein Beispiel hierfür ist Altice France, wo das Management die Erlöse aus den jüngsten Verkäufen von Aktiva nicht für den Schuldenabbau einsetzt, um ein stärkere Reduzierung der Verschuldungsquote (mit Beteiligung der Gläubiger) anzustreben. Daraus resultieren Spannungen zwischen Anleihegläubigern und Aktionären, die dazu führen, dass einige Gläubiger externe Beratung zum Schutz ihrer Interessen suchen. Dies wiederum könnte Spannungen zwischen den Anleihegläubigern verursachen, wenn verschiedene Gläubigergruppen versuchen, Ergebnisse herbeizuführen, die sie selbst begünstigen.
Die Emissionsaktivität am Primärmarkt nahm im März zu. In der zweiten Woche des Monats gab es die meisten Neuemissionen in diesem Jahr, was dazu beitrug, dass die Emissionsaktivität bis zum Monatsende das gleiche Niveau wie im Vorjahreszeitraum erreichte. Die Nachfrage auf dem Markt blieb stark und neue Geschäfte wurden überzeichnet. Der Schwerpunkt liegt nach wie vor auf Refinanzierungen, mit denen anstehende Fälligkeiten aufgefangen werden sollen. Die Finanzierung von Leveraged Buyouts hat sowohl im Hinblick auf das Gesamtvolumen als auch auf die Anzahl der Emittenten eine große Rolle beim Wachstum des HY-Marktes gespielt. Einige Kommentatoren sind jedoch der Ansicht, dass 2024 wahrscheinlich ein weiteres Jahr mit niedrigem Nettoangebot sein wird, da Private-Equity-Unternehmen versuchen, ihre bestehenden Investitionen zu monetarisieren, anstatt neue Akquisitionen zu tätigen.
Das niedrige Niveau der Neuemissionen seit Jahresbeginn ist europäischen HY-Titeln zugute gekommen, aber die Unsicherheit bezüglich des Zinsumfelds könnte künftig weiterhin eine Belastung darstellen. Der März war der dritte Monat mit Kapitalzuflüssen in den europäischen HY-Markt, was die Anlageklasse weiterhin unterstützt. Der Markt erhält außerdem Auftrieb durch die beträchtliche Anzahl von Rising Stars, Bonitätsverbesserungen und Zuflüssen aus Ausschreibungen, Fälligkeiten und Kupons. Im Jahr 2023 und im bisherigen Jahresverlauf übertraf die Zahl der Rising Stars, zu denen Ford, Lufthansa, der Versorger TVO und in letzter Zeit Banco Sabadell gehörten, die Zahl der Fallen Angels, darunter die Immobilienunternehmen Canary Wharf Group und SBB sowie der Satellitenbetreiber Eutelsat. Der Immobiliensektor war 2023 aufgrund der höheren Finanzierungskosten und der strukturellen Veränderungen, die dem Sektor bevorstehen, einschließlich der verringerten kommerziellen Nachfrage, erheblichem Stress ausgesetzt. Vor dem Hintergrund der anhaltenden Schwäche ist derzeit für 2024 insbesondere bei Immobilientiteln mit einem Anstieg der Fallen Angels zu rechnen.
Die HY-Credit-Spreads, die innerhalb des langfristigen Durchschnitts liegen, kompensieren unserer Ansicht nach die Risiken des wirtschaftlichen Abschwungs und den erwarteten Anstieg der Ausfallraten aufgrund höherer Kreditkosten. Auf diesen Niveaus erscheinen die Renditen weiterhin attraktiv. Gleichzeitig nehmen wir zur Kenntnis, dass ein zusätzlicher Risikoaufschlag in Anbetracht der Unwägbarkeiten im Hinblick auf Liquidität, Wirtschaftsentwicklung und die geopolitische Lage gerechtfertigt ist. Emissionen mit CCC-Rating sehen zwar günstig aus, was unserer Ansicht nach aber – wie vorstehend erwähnt – die besonderen makroökonomischen und marktbezogenen Herausforderungen, mit denen Emittenten mit niedrigerem Rating konfrontiert sind, widerspiegelt.
Insgesamt sind wir vorsichtig, aber auch konstruktiv. Angesichts des Potenzials für zunehmende Inflationsrisiken – insbesondere bei Emittenten mit niedrigerem Rating, die mit bevorstehenden kurzfristigen Fälligkeiten konfrontiert sind – nehmen wir eine vorsichtige Haltung ein. Da wir weiterhin ein moderates Gewinnwachstum und insgesamt gesunde Cashflows für 2024 prognostizieren und mit einer Rückkehr zum Schuldenabbau rechnen, sind wir optimistisch. Die höheren Finanzierungskosten belasten die Fähigkeit der Unternehmen, ihre Schulden zu bedienen, aber das Anziehen der Kernrenditen Ende 2023 hat die Refinanzierungsrisiken leicht reduziert. Dementsprechend bevorzugen wir defensive Titel und die Sektoren, in denen die Nachfrage weiterhin robust ist und in denen die Emittenten inflationsbedingte Kostensteigerungen weitergeben konnten, wie beispielsweise in den Sektoren Transport und Freizeit. Wir bevorzugen weiterhin Schuldtitel mit höherem Rating, werden allerdings in Bezug auf Immobilien allmählich konstruktiver, wo wir Titel mit höherem Rating aufstocken. Wir konzentrieren uns weiterhin auf Gelegenheiten bei Emittenten mit kurz- bis mittelfristigen Laufzeiten, da einige Unternehmen, die kurz vor der Fälligkeit stehen, ihre Anleihen zur Nutzung der verbesserten Marktbedingungen ein bis zwei Jahre früher kündigen.
