Europäische Hochzinsanleihen verbuchten im Quartal trotz einer schwächeren Entwicklung Ende Juni insgesamt eine solide Performance. Auf makroökonomischer Ebene befindet sich Europa immer noch im Erholungsmodus.
Obwohl die Einkaufsmanagerindizes aus Frankreich und Deutschland zuletzt schwächer ausgefallen sind, wurde in der Euro-Zone weiterhin ein sich selbst
tragendes Wachstum verzeichnet. Die Haushaltskonsolidierung geht weiter, wobei Frankreich versuchte, das Korsett aus Brüssel zu lockern.
Im Juni gab die EZB diverse Massnahmen zur Unterstützung der Wirtschaft bekannt. Am wichtigsten für den High-Yield-Markt waren dabei die von Mario Draghi angekündigte Leitzinssenkung, die zielgerichteten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) sowie das ABS-Kaufprogramm. Obwohl die Massnahmen der EZB allgemein erwartet worden waren, verzeichnete der Markt eine starke Rally, bevor er gegen Monatsende wieder nachgab (als der Zins für die Einlagenfazilität in negatives Terrain rutschte).
Auf Seiten der Unternehmen verlief die Berichtssaison gut. Am Primärmarkt herrschte rege Aktivität mit einem Bruttoemissionsvolumen von insgesamt mehr als 30 Mrd. EUR. Im April wurde ein neuer Rekord verzeichnet, wobei Numericable und Altice die Übernahme von SFR finanzierten.
Im Juni waren die Emittenten mit etwa 30 Platzierungen ebenfalls aktiv, darunter umfangreiche Refinanzierungstransaktionen (z.B. Wind) sowie Erstplatzierungen (in diesem Jahr haben etwa 40 Unternehmen erstmals den Gang an den Markt angetreten). Angesichts dieser Emissionsflut in der zweiten Juni-Hälfte kam ein gewisses Desinteresse an Neuemissionen auf, das zusammen mit den geopolitischen Risiken im Irak und in der Ukraine für eine leichte Ausweitung der Kredit-Spreads sorgte.
Performanceanalyse
Der Fonds verzeichnete im Quartal bei geringer Volatilität eine solide Performance. Dabei wurde das Ergebnis zum Teil durch die Tatsache geschmälert, dass bereits Ende März ein Anstieg verbucht worden war. Unsere Rating-Allokation leistete einen positiven Beitrag. Die Auswahl der Titel mit den Ratings B und BB entwickelte sich gut. Die beiden Segmente machen zusammen einen Grossteil unseres Portfolios aus. Der CCC-Bereich beeinflusste die Performance günstig, wenn auch in limitiertem Umfang, da sein Anteil auf höchstens 10% des Portfolios beschränkt ist.
Die BB-Kategorie profitierte von der guten Entwicklung der Staatsanleihenrenditen, insbesondere im Mai und Juni. Alle Sektoren warteten mit Gewinnen auf, angeführt von Telekommunikation, Basisindustrien und Konsumgütern, was für den Fonds von Vorteil war. Trotz seiner positiven Performance blieb der Automobilsektor hinter den übrigen Marktsegmenten zurück. Auf Länderebene war während des Quartals kein starkes Muster zu beobachten. Auf Einzeltitelebene war unsere Auswahl an Emissionen und Emittenten der Wertentwicklung förderlich, wobei wir von unseren wichtigsten Anlagethemen profitierten, deren Schwerpunkt auf Unternehmensereignissen (Fusionen und Übernahmen, Börsengänge, Refinanzierungstransaktionen) und Primärmarktaktivitäten lag. Ausserdem mieden wir die Titel mit der höchsten Volatilität. Primärmarktemissionen innerhalb unseres eingeschränkten Laufzeitbereichs entwickelten sich insgesamt gut, obwohl der charttechnische Druck, der in den Vormonaten für Gewinne gesorgt hatte, nachgelassen hat.
Portfolio-Aktivität – Über- und Untergewichtungen
Die Mittelzuflüsse verlangsamten sich während des Quartals, nachdem wir den Fonds Anfang Mai zwischenzeitlich für Neuanleger geschlossen hatten (dieses „Soft Closing“ erfolgt auf der Grundlage unserer internen Regeln in Bezug auf die maximale Kapazität). Einige Emittenten wie z.B. Polsat, Schaeffler und Cemex kündigten ihre Anleihen. Der britische Einzelhändler Matalan und das Verpackungsunternehmen Ardagh refinanzierten ihre bestehenden Papiere. Im Rahmen einer gut etablierten Strategie legten wir freie Mittel in länger laufende Titel an, wobei der Schwerpunkt auf vierjährigen Laufzeiten lag. Erstemissionen, an denen wir uns beteiligten, stammten unter anderem von Novacap (französisches Chemieunternehmen), PPC (griechischer Versorger) und Selecta (Betreiber von Verkaufsautomaten) mit B-Rating Ende Juni.
Wir engagierten uns auch bei der Erstemission des griechischen Raffinerieunternehmens Motor Oil, jedoch nicht an der USD-Neuplatzierung von Hellenic Petroleum. Was den Primärmarkt als Ganzes angeht, so kauften wir die bis 2019 laufende Numericable-Anleihe und beteiligten uns an den erwähnten Refinanzierungstransaktionen von Matalan und Ardagh. Als Folge erhöhte sich während des Quartals die Allokation um den vierjährigen Laufzeitbereich, ohne dass sich die Duration des Fonds wesentlich veränderte. Als der Markt Ende Juni nachgab, legten wir in Anleihen kurzer Laufzeit an, deren Yield-to-Worst wieder positives Terrain erreichte.
Unsere Rating-Allokation bleibt im Wesentlichen unverändert, und auch die solide Cashposition behalten wir bei. Auf Sektorebene hielten wir die Allokation bei Finanzwerten weiter in der Nähe der Obergrenze von 10% (gemäss unserer Richtlinien beschränken wir uns auf vorrangige Anleihen).
Marktaussichten
Mit einem moderaten Wachstum, einer gedämpften Inflation und niedrigen Zinsen über einen längeren Zeitraum ist das Umfeld für den Hochzinsmarkt nach wie vor günstig. Die neuen Impulse seitens der EZB rechtfertigen unsere Top-Down-Analyse. Allerdings vertrat Mario Draghi auf der Pressekonferenz am 6. Juni die Auffassung, dass sich die geopolitischen Risiken und die Entwicklungen in den Schwellenländern sowie an den globalen Finanzmärkten negativ auf das wirtschaftliche Umfeld auswirken könnten.
Die Situation in Europa ist noch immer mit einer gewissen Unsicherheit behaftet. Die Haushaltskonsolidierung muss fortgesetzt werden, obwohl die Staatsschuldenkrise vorerst etwas in den Hintergrund gerückt ist. Die Ausfallquote dürfte weiterhin niedrig bleiben und möglicherweise noch weiter sinken, denn die Unternehmen profitieren aufgrund der EZB-Massnahmen (Stichwort: TLTRO) nach wie vor von günstigeren Refinanzierungsmöglichkeiten. Wir rechnen mit einer Fortsetzung der Refinanzierungsaktivitäten, damit die Unternehmen die Möglichkeit haben, ihre Finanzierungskosten weiter zu senken. Das
Verhältnis von Herauf- zu Herabstufungen befindet sich mittlerweile in positivem Terrain. Die Spreads spiegeln im Wesentlichen diese Rahmenbedingungen sowie die starken charttechnischen Faktoren wider. In Anbetracht der engeren Spreads können sich die Manager weniger Fehler erlauben.
Wir behalten daher die Liquidität genau im Auge und bemühen uns um eine Optimierung der Konvexität und des Roll-down, während wir gleichzeitig an unserer disziplinierten Bottom-up-Auswahl festhalten. Insgesamt ist die fundamentale Verfassung der Unternehmen unverändert – mit Verbesserungen bei Verschuldungsgrad und Zinsdeckung. Die charttechnische Konstellation ist gesund, und das makroökonomische Umfeld ist für Hochzinsanleihen nach wie vor günstig.
Portfoliostrategie
In den nächsten Monaten werden wir konsequent an einer begrenzten Anzahl an Strategien festhalten und deren Umsetzung kontinuierlich verbessern. Zunächst möchten wir in Schwächephasen Anleihen mit Laufzeiten im Bereich von vier Jahren kaufen. Wir setzen dies über ausgewählte Primärmarktemissionen um, da neu platzierte Anleihen in geringerem Masse durch Kündigungsoptionen eingeschränkt sind. Darüber hinaus nutzen wir die Tatsache aus, dass sich die Anzahl der Emittenten innerhalb des kurzfristigen Universums vergrössert: Im vier- bis fünfjährigen Segment gibt es etwa 150 Emittenten, von denen mehr als die Hälfte nicht dem Kern unseres Universums, dem Bereich von null bis vier Jahren, angehört. Wir haben somit die Möglichkeit, gut etablierte Emittenten in unser Portfolio aufzunehmen. In einer zweiten Phase reduzieren wir unseren Cash-Bestand und kaufen Papiere mit kurzfristigen Kündigungsterminen.
Letzteres birgt insbesondere dann Chancen, wenn ausgehend von unserer Bottom-up-Analyse begründeter Anlass zu der Annahme besteht, dass die Kündigung aufgeschoben wird und sich dadurch ein attraktiver Carry bietet. Die Verwaltung der Konvexität dürfte weiterhin ein ausschlaggebender Faktor für die Performance bleiben. Insgesamt stehen unsere strategischen Einschätzungen weiterhin im Einklang mit unserem Ansatz der „ruhigen Hand“, während wir gleichzeitig einen angemessenen Cash-Anteil beibehalten.
