Marktbericht
Im 1. Quartal gab die marktführende lateinamerikanische Benchmark im Januar um nahezu 3% nach, denn an den Märkten kamen der Einfluss eines strengeren finanziellen Umfelds sowie die zunehmende politische und wirtschaftliche Instabilität in mehreren Ländern, von der Türkei bis zur Ukraine, zum Tragen.
Ausserdem bedeuteten der Rückgang der chinesischen Industrieproduktion sowie die schwächeren US-Daten eine Überraschung für die Märkte.
Im Februar erholte sich der Index wieder um 4,9%, denn einige Anleger erkannten bei einer Rendite von 8% eine Kaufgelegenheit in der Anlageklasse. Gleichzeitig bewegten sich US-Treasuries innerhalb einer Spanne seitwärts, wodurch das Umfeld stabilisiert wurde. Diese Entwicklung setzte sich im März weiter fort, sodass sich für das Quartal ein Gesamtertrag von 5,5% ergab.
Brasilien erzielte nach den massiven Verkäufen vom Januar eine Erholung, nachdem die Zinsen um insgesamt 75 Basispunkte auf 10,75% erhöht wurden, um so die Inflation einzudämmen. Ausserdem reagierte der Markt positiv auf die seitens der Regierung angekündigten Haushaltsziele. S&P stufte das brasilianische Länderrating um eine Kategorie auf BBB- herab, was die Märkte allerdings bereits grösstenteils eingepreist hatten. Mexiko erzielte im Quartal ein Plus von 3,6%. Die mexikanische Zentralbank dürfte bei ihrer expansiven Haltung bleiben, da die Inflation gesunken ist, während die Konjunkturerholung nach wie vor auf Unterstützung angewiesen ist.
Chile verzeichnete mit einem Minus von 4,4% eine enttäuschende Entwicklung. Dies war aber keine Überraschung, nachdem das weltgrösste Exportland für Kupfer weiterhin eine schwache Nachfrage und ein geringeres Wachstum verbucht hatte, was die Zentralbank dazu bewogen hatte, die Zinsen im Quartal in zwei Schritten von 4,5% auf 4% zu senken.
Performanceanalyse
Der Fonds startete mit einer Outperformance im Januar gut in das Quartal. Es war somit richtig, anfälligere Währungen während der massiven Verkäufe unterzugewichten.
Unseres Erachtens werden sich die brasilianischen Fundamentalfaktoren weiter abschwächen, da das Haushaltsdefizit in einem Wahljahr wahrscheinlich nicht in Angriff genommen werden wird und weil die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik sowie fehlende Strukturreformen Sorgen bereiten. Dies bewog uns bereits zu einer signifikanten Untergewichtung, die der Performance im Januar zugutekam. Allerdings wurden im weiteren Quartalsverlauf Haushaltsziele bekannt gegeben, und aufgrund der positiveren Daten musste der Fonds die Gewinne bezogen auf das Gesamtquartal wieder abgeben. In Brasilien war der Fonds bei der Duration neutral positioniert. Die Titelauswahl wirkte sich aber negativ aus.
Wir schätzen Mexiko zwar langfristig insgesamt positiv ein. Da es sich um einen grossen und liquiden Markt handelt, war es aber für die Anleger einfach, eine negative Einschätzung zu Schwellenmarktwährungen über eine entsprechende Positionierung im Mexiko zum Ausdruck bringen. Als Folge hatten wir Mexiko im Quartalsverlauf phasenweise untergewichtet. Dies wirkte sich allerdings negativ auf die Performance aus, weil im Anschluss an die massiven Verkäufe eine Erholung erfolgte.
Ein Lichtblick war die Untergewichtung des chilenischen Peso, die der Wertentwicklung zugutekam. Jedoch verbuchte das Portfolio insgesamt eine Unterperformance im Quartal.
Portfolio-Aktivität – Über- und Untergewichtungen
Genau wie die Schwäche im Januar standen auch unsere Portfolioaktivitäten vor allem unter dem Einfluss der Währungen. Am Quartalsanfang waren wir untergewichtet, wobei wir aber äusserst selektiv vorgingen. Die deutlichsten Untergewichtungen betrafen den brasilianischen Real, den chilenischen Peso und den mexikanischen Peso, die während des Höhepunkts der Verkäufe im Januar eingeleitet wurden.
Im Februar begannen wir, die Gewinne mitzunehmen, um gingen von untergewichteten Währungspositionen zu neutralen Gewichtungen über, die auch zum Quartalsende beibehalten wurden. Dies reichte aber nicht aus, um die Outperformance zu erhalten. In Anbetracht der Marktliquidität, der Handelskosten und der verfügbaren Möglichkeiten gab es keine bedeutenden aktiven Positionen an den lokalen Zinsmärkten, wo der Fonds abgesehen von einigen ausgewählten Engagements auf Einzeltitelebene und auf der Renditekurve im Quartal neutral positioniert war.
Marktaussichten
Die Weltwirtschaft erholt sich unseres Erachtens, bleibt aber fragil angesichts einiger weiterhin anhaltender Risiken. Allerdings sind die Risiken – Russland/Ukraine, Wachstumsverlangsamung in China und uneinheitliche US-Daten – mittlerweile allgemein bekannt. Die Bewertungen werden für die Anleger wieder attraktiver, und die Fundamentalfaktoren werden wieder ins Gleichgewicht finden, sodass sich grösseres Potenzial für eine starke Erholung bietet. Damit sich der Trend zu vermehrten Mittelzuflüssen verstärkt, müssen die Bewertungen allerdings möglicherweise noch bessere Niveaus erreichen.
In Anbetracht eines stärkeren Wachstums in den Industrieländern dürfte sich auch die Situation in den Schwellenmärkten verbessern. Allerdings ist nicht mit einer linearen Entwicklung zu rechnen, da das Wachstum nach wie vor nicht stetig verläuft und auch das „Tapering“ der FED weiterhin Wirkung zeigt, was mittlerweile aber grösstenteils eingepreist ist. Chile erfährt nach wie vor eine Verlangsamung und dürfte seinen Zinssenkungszyklus fortsetzen.
Gleichzeitig hat sich die Wirtschaftstätigkeit in Brasilien weiter abgeschwächt und angesichts der Inflationsdynamik besteht Potenzial für zusätzliche Zinserhöhungen. Diese Märkte könnten während der Übergangsphase zu normaleren weltweiten monetären Bedingungen weiterhin unter Druck stehen. Dies könnte jedoch auch ein interessanter Einstiegspunkt sein. Länder wie Mexiko und die Philippinen, die ein besseres Wachstum, politische Stabilität und positive Strukturreformen vorweisen können, bleiben attraktiv und dürften von der Verbesserung der Risikostimmung profitieren.
Portfoliostrategie
Wir nehmen eine neutrale Position an den lokalen Zinsmärkten ein und verfolgen bei Währungen indes einen stark selektiven Ansatz. Angesichts der positiven Reformen und der Vorteile durch die Wachstumsbelebung in den USA halten wir die Fundamentaldaten des mexikanischen Peso für attraktiv. Jedoch fallen die mexikanischen Wachstumserwartungen möglicherweise etwas zu optimistisch aus. Gleichzeitig weisen wir darauf hin, dass das Wachstum nach wie vor uneinheitlich verlaufen könnte und Event-Risiken eine negative Anlegerstimmung hervorrufen könnten – z.B. mit Blick auf die Ukraine. Stark in Mitleidenschaft gezogene Märkte wie die Türkei und Südafrika sind weiterhin mit Herausforderungen konfrontiert. Etwaige positive Daten könnten jedoch eine gewisse Erholung auslösen, wie wir zuletzt in Brasilien gesehen haben.
Angesichts des unsicheren Marktumfelds stellen wir sicher, dass das Portfolio relativ liquide und einfach handelbar bleibt, sodass wir umfangreichere aktive Positionen eingehen können. Gleichzeitig müssen wir, wenn erst einmal der Boden erreicht ist, vorbereitet sein, um an der folgenden Rally zu partizipieren. Möglicherweise nähern wir uns dieser Situation, denn nach der jüngsten Verlangsamung der Abflüsse aus der Anlageklasse werden mittlerweile leichte Kapitalzuflüsse verzeichnet.
