Während die Schwankungen bei europäischen Staatsanleihen die Schlagzeilen beherrschten, schienen die Bewegungen bei Schwellenländeranleihen wenig Aufmerksamkeit zu bekommen. Das mag auch daran gelegen haben, dass die Schankungen dort nicht so spektakulär waren wie bei Bundesanleihen.
Wie sich EM-Anleihen entwickelten, welche Faktoren dabei eine Rolle spielten und womit er mittel- bis langfristig rechnet, darüber berichtet Simon Lue-Fong, Manager der FondsEmpfehlung Pictet Emerging Market Local Currency Debt WKN A0ML2E in den Verwaltungsstrategien SJB Liquidität Int und SJB Substanz.
Marktbericht
Im 2. Quartal verlor der Index 1%. Zwei Drittel davon waren den schwächeren Währungen und der Rest den Anleihenkursen an den lokalen Märkten geschuldet. Druck ging von den 10-jährigen US-Treasury-Renditen aus, die als Reaktion auf die Äusserung der Fed, eine Leitzinserhöhung sei „zu einem bestimmten Zeitpunkt in diesem Jahr angemessen“, von 1,92% auf 2,35% stiegen. Zugleich sorgten die Wirtschaftsdaten aus den Schwellenmärkten wie die Exportzahlen insgesamt
für Enttäuschung. Der brasilianische Real war starken Schwankungen ausgesetzt, beendete das Quartal aber 3% höher, getragen von aggressiven Zinserhöhungen auf 13,75%.
Positiv tendierten die Anleihenkurse, denn einige Risiken haben nachgelassen wie etwa der Skandal um Petrobras. Mexiko verlor 2,5%, was vor allem der Währung geschuldet war, denn der USWirtschaftsaufschwung macht sich bislang noch nicht in der Realwirtschaft bemerkbar. Polen büsste 2% ein, wobei die Anleihen infolge des rasanten Renditeanstiegs bei deutschen Bundesanleihen starke Verluste verbuchten und der Wahlsieg Dudas Bedenken auslöste. Ungarn
gab 2% ab angesichts der drei Zinssenkungen auf nunmehr 1,50%. Russland stieg um fast 12%, gestützt durch die massive Rücknahme der im letzten Jahr erfolgten Zinserhöhungen und die Nachfrage seitens lokaler Banken. Für die Türkei summierte sich das Minus auf 5%, nachdem Präsident Erdogan bei den Wahlen seine Mehrheit eingebüsst hatte. Asien tendierte 3,3% schwächer. Als wenig hilfreich erwiesen sich hier die anhaltend schwachen Konjunkturdaten
Chinas, der Kurseinbruch am Aktienmarkt und die Senkung des Kreditzinses um 50 Bp im Quartal. Wegen einer weiteren Zinslockerung um 25 Bp und der fehlenden Regenfälle, die die Ernte und das BIP-Wachstum beeinträchtigen dürften, verlor Thailand 4% an Wert.
Performanceanalyse
Die Performance im Quartal fiel uneinheitlich aus. Auf die Underperformance im April folgte eine gute Performance im Mai, die im Juni quasi auf der Stelle trat. Einige lokale Zinsmärkte erwiesen sich als Belastung wie z.B. die Untergewichtung Nigerias, die wir aufgrund schwacher Liquidität und Fundamentaldaten aufgesetzt hatten. Damit verzichteten wir jedoch auf eine Rendite von 14,7%. Die Ende Juni eingenommene Untergewichtung am brasilianischen Zinsmarkt machte sich bereits positiv bemerkbar. Unser Engagement am lokalen Zinsmarkt in China steuerte angesichts der Lockerungstendenz der PBoC positiv zur Performance bei, was auch für die Untergewichtung Malaysias infolge des sinkenden Leistungsbilanzüberschusses und der Korruptionsvorwürfe an die Regierung galt. An den Devisenmärkten glichen wir die Anfang des Quartals erlittene Underperformance wieder aus. Unter dem Strich fiel das Ergebnis jedoch weitgehend neutral aus.
Von Vorteil für die Performance war die Untergewichtung bei Währungen von Ländern mit starker Abhängigkeit von Rohstoffexporten und schleppendem Wachstum wie der brasilianische Real, der malaysische Ringgit und der südafrikanische Rand. Vorteilhaft war auch die Untergewichtung Mexikos, dessen Währung trotz starker Fundamentaldaten nicht gegen den stärkeren US-Dollar ankommt. Unterdessen hat sich die Inflation im Land auf 2,9% und
damit den niedrigsten Stand seit 1970 abgeschwächt. Zu den Verlustbringern gehörte die Untergewichtung des nigerianischen Naira und des russischen Rubel, der um 5% nach oben schnellte, dies trotz der aus unserer Sicht negativen Rahmenbedingungen. Auch der Zeitpunkt unserer Untergewichtung des kolumbianischen Peso war der Performance abträglich, denn die zwischenzeitliche Erholung der Ölpreise kam der Währung zugute.
Über- und Untergewichtungen
Im April gewann der Index 3% und verlor im Mai fast 3% an Wert. Mit unseren Portfolioaktivitäten versuchten wir, diese Volatilität zu unserem Vorteil zu nutzen. Zu Quartalsbeginn verstärkten wir die Untergewichtung bei Währungen in Erwartung eines weiter steigenden US-Dollar. Den kolumbianischen Peso nahmen wir auf untergewichtet zurück aufgrund der Abhängigkeit des Landes von Rohstoffexporten, des rückläufigen Wachstums und der Politik der Zentralbank, die
einer schwachen Währung Vorschub leistet. Auch den chilenischen Peso stellten wir auf untergewichtet. Gründe waren die anhaltende geldpolitische Lockerung und der Fokus des Landes auf Kupferexporte. Daneben verstärkten wir die Untergewichtung der Lira im Vorfeld der Wahlen in der Türkei und in Erwartung eines negativen Ausgangs.
Die Währungen Südafrikas und Brasiliens stellten wir auf untergewichtet. Bei beiden Ländern handelt es sich um wichtige Rohstoffexporteure mit schleppendem Wachstum und steigender Inflation. Diese frühen Positionierungen an den Devisenmärkten waren im April eine Belastung, im Mai jedoch von Vorteil für das Portfolio. Gleichzeitig bauten wir die Übergewichtung an den lokalen Zinsmärkten aus, darunter am indischen Markt mit seiner Lockerungstendenz und seinen guten Fundamentaldaten. In Thailand verringerten wir die Übergewichtung an den Zinsmärkten, denn der Zinssenkungszyklus scheint abgeschlossen zu sein. Auch das Engagement am koreanischen Zinsmarkt verringerten wir und nahmen am brasilianischen Zinsmarkt wegen der aggressiven Zinserhöhungen eine untergewichtete Position ein. Im Juni reduzierten wir einige unserer Untergewichtungen, darunter die beim mexikanischen Peso, beim russischen Rubel und beim chilenischen Peso. Auslöser war der zurückhaltende Ton bei der FOMC-Sitzung, der einigen Währungen kurzfristig eine Verschnaufpause verschafft hat.
Marktaussichten
Ein wichtiger Indikator, der uns hilft, den Zeitpunkt einer Wende bei den Währungen der Schwellenmärkte (EM) zu erkennen, sind die EM-Exporte, die direkten Einfluss auf das BIP-Wachstum haben. Die Schwäche bei Wachstum und Konsumnachfrage in den Industrieländern bedeutet jedoch, dass die EM-Exporte eher sinken als steigen. Zugleich sorgt das Thema des stärkeren US-Dollar auch weiter für Druck auf die EM-Währungen. Ein schwächerer Euro und ein
schwächerer Yen zwingen die angrenzenden Märkte dazu, wettbewerbsfähig zu bleiben. Eine schwächere Währung kann zwar Teil der Lösung sein, um die eigenen Produkte wettbewerbsfähiger zu machen. Inzwischen hält der Abwärtstrend aber bereits seit über drei Jahren an, und wir nähern uns nach unserer Einschätzung nun dem Boden. Was die lokalen Zinsmärkte anbelangt, so sind weitere Zinssenkungen durch diverse EM-Zentralbanken denkbar.
Aber die großen Zinslockerungen dürften hinter uns liegen, denn die meisten sind nicht an einem antizyklischen Kurs interessiert, d.h. sie wollen die Zinsen nicht senken, wenn die Fed sie erhöht. Mit den steigenden US-Treasury-Renditen hat sich die kurzfristige Korrelation mit den lokalen Zinsmärkten verstärkt, was Druck auf die Anleihenkurse an den lokalen Märkten ausübt. Wir richten unser Augenmerk auf eine weitere mögliche kurzfristige Schwächephase, während wir
uns der Zinswende in den USA nähern und auf bessere Signale zum Weltwirtschaftswachstum warten. Zweifellos sind die langfristigen Aussichten verglichen mit anderen festverzinslichen Anlageklassen auch weiterhin gut. Eine Rendite von 6,8% bei Investment-Grade-Staatsanleihen können Anleger nur schwer ignorieren, wohingegen die Währungen unterbewertet erscheinen.
Portfoliostrategie
Wir setzen die Untergewichtung ausgewählter Schwellenmarktwährungen fort, denn angesichts des stärkeren US-Dollar und kaum, wenn überhaupt, verbesserter Schwellenmarktdaten sind keine kurzfristigen Gewinne zu erwarten. Die Positionen werden stark idiosynkratisch sein. Wir sind in Bezug auf asiatische Währungen positiver gestimmt, denn die Lage im verarbeitenden Gewerbe und das Wachstum haben sich stärker verbessert als in anderen aufstrebenden
Regionen. Aber auch sie können nicht mit dem stärkeren US-Dollar konkurrieren. Vorsichtig bleiben wir dagegen bei anfälligen Währungen, die stärker von der Entwicklung der Rohstoffmärkte, einem schleppenden Wachstum und Leistungsbilanzdefiziten betroffen sind. Dazu gehören zum Beispiel der südafrikanische Rand und der brasilianische Real, während die jüngste Stärke des russischen Rubel aus unserer Sicht nicht durch entsprechende Fundamentaldaten gestützt wird. Im Fall einer Wende sind der mexikanische Peso und die indische Rupie, beides Währungen aus Ländern mit guten Wachstumsaussichten und Strukturreformen, die Hauptkandidaten für eine Übergewichtung.
Das derzeitige Umfeld könnte sich unserer Ansicht nach als günstig für einige lokale Zinsmärkte sowie für Länder erweisen, in denen weitere Zinssenkungen erfolgen könnten oder die attraktive Renditen aufweisen und in denen die Zentralbank insgesamt eine abwartende Haltung einnimmt. Steigende US-Treasury-Renditen bleiben kurz- bis mittelfristig ein negativer Faktor.
