Managersichten SJB Liquidität International Z 3+, SJB Substanz Z 5+: Pictet Emerging Local Currency Debt HP-Eur WKN A0QZ70 September 2014

Die starken Wechselkursbewegungen waren einer der ausschlaggebenden Faktoren für das Marktgeschehen im September. Wie sich diese Entwicklung auf die verschiedenen Positionen in unserer FondsEmpfehlung Pictet Emerging Local Currency Debt WKN A0QZ70 in den Strategien SJB Liquidität Int und SJB Substanz auswirkte, darüber berichtet Fondsmanager Simon Lue-Fong.

Marktbericht

Im 3. Quartal musste der Markt auf USD-Basis einen Verlust von 5,7% hinnehmen, der grösstenteils auf eine Währungsabschwächung zurückging, die wiederum auf die USD-Aufwertung infolge einer erwarteten Zinserhöhung in den USA zurückzuführen war. Praktisch alle Schwellenmarktwährungen verbuchten negative Erträge, wobei Renditen von fast 7% für ein gewisses Polster sorgten. Der brasilianische Real wurde mit am härtesten getroffen. Die besseren Umfrageergebnisse von Präsidentin Rousseff wurden negativ gewertet und führten zu einer Abwertung um fast 10%. Ebenfalls nicht gerade förderlich waren das Abgleiten der Wirtschaft in eine Rezession sowie die Änderung des Ratingausblicks auf negativ seitens Moody´s. Brasilianische Lokalwährungsanleihen waren ebenfalls von Schwäche und erhöhter Volatilität betroffen.

Russland bildete mit einem Verlust von 16% das Schlusslicht. Verantwortlich waren die neuen Sanktionen des Westens, eine prekäre Waffenruhe mit der Ukraine, ein Rückgang der Ölpreise, anhaltende Kapitalabflüsse und ein schwaches Wachstum. In der Türkei blieb das Wachstum hinter den Erwartungen zurück. Die Verlangsamung bei den inlandsbezogenen Wachstumskomponenten auf breiter Basis war für die Schwäche der Lira und der Lokalwährungsanleihen mitverantwortlich.

Südafrika verzeichnete ebenfalls Verluste, denn die expansive Zentralbank senkte ihre Wachstumsprognosen und das bevorstehende Ausscheiden des angesehenen Zentralbankgouverneurs beeinträchtigte das Marktvertrauen. In Chile und Peru wurden die Leitzinsen jeweils um 25 Basispunkte auf 3,25% bzw. 3,5% gesenkt. In Asien wurden die Zinsen auf den Philippinen aufgrund des starken Wachstums und der etwas höheren Inflation um 25 Basispunkte auf 4% erhöht. In Malaysia, Indonesien und Thailand blieb das Zinsniveau hingegen unverändert.

Performanceanalyse

Dem Fonds gelang im Quartal eine Outperformance, zu der die vorsichtige Währungseinschätzung in der Hochphase der massiven September-Verkäufe wesentlich beitrug, so die Untergewichtung des brasilianischen Real, der massiv abgestossen wurde. Verantwortlich waren die Rezession sowie die Tatsache, dass die amtierende Präsidentin Dilma Rousseff in den Meinungsumfragen in Führung liegt, was an den Märkten negativ gewertet wurde. Ebenfalls von Vorteil war, dass wir den Rubel stark untergewichtet hatten, weil wir die Wirtschaft aufgrund der niedrigen Ölpreise und des Einflusses der Sanktionen im Zusammenhang mit der Ukraine-Krise pessimistisch einschätzen.

Günstig wirkte auch die Untergewichtung des südafrikanischen Rand, der unter den schwachen Rohstoffpreisen und den andauernden Streiks litt. Ein weiterer Positivfaktor war das Engagement in Ungarn. Trotz der wirtschaftlichen Verbesserungen der letzten Jahre gehört das Land, dessen Privathaushalte hoch verschuldet sind, immer noch zu den anfälligsten Märkten in der Region. In Asien profitierten die Währungen von einem stärkeren Wachstum, das durch die Entwicklung im verarbeitenden Gewerbe beflügelt wurde, sowie von den jüngsten Zinserhöhungen. Allerdings genügte dies nicht, um den Einfluss des stärkeren US-Dollar auszugleichen, sodass unsere Long- Position bei der indischen Rupie die Performance schmälerte.

Beflügelt wurde die Wertentwicklung hingegen durch das Exposure beim chinesischen Renminbi, der als einzige Währung einen positiven Ertrag verzeichnete. Die Engagements an den lokalen Zinsmärkten wirkten sich leicht negativ aus. Ende Juli bis Anfang August gingen wir zu einer weitgehend neutralen Allokation über. Allerdings waren die Positionierungen auf den brasilianischen und ungarischen Kurven ungünstig, wogegen die Short- bzw. untergewichteten Positionen in Singapur und Malaysia positiv wirkten.

Portfolio-Aktivität – Über- und Untergewichtungen

Am Quartalsbeginn waren die lokalen Zinsmärkte im Portfolio übergewichtet, denn die Fokussierung der Zentralbanken in den Schwellenländern auf das Wachstum, die geringe Volatilität am Markt und die expansive Politik von FED und EZB sorgten für Unterstützung. Am stärksten übergewichtet waren die lokalen Zinsmärkte in 1) Brasilien, dessen Notenbank die Zinsen konstant hält, 2) Mexiko, mit seiner tendenziell lockeren Geldpolitik und seinen soliden Fundamentalfaktoren, und 3) Ungarn und Polen, die aufgrund ihrer Beziehungen zur Euro-Zone eine expansive Geldpolitik verfolgen müssen.

Gleichzeitig waren ausgewählte Schwellenmarktwährungen untergewichtet. Anfang Juli schien der Markt einen Wendepunkt erreicht zu haben. Es wurde eine Zinserhöhung in den USA eingepreist, und der USD wertete nahezu vertikal auf. Wir erwarteten Währungsverkäufe in einem Ausmass, das eine Schwäche der lokalen Zinsmärkte auslösen würde, und gingen daher fast durchweg zu einer neutralen Durationsposition über. Die Untergewichtung von Währungen, die aufgrund einer Kombination aus Leistungsbilanzdefiziten, schleppendem Wachstum und einem zu starken Bezug zu Rohstoffen und politischen Entwicklungen anfälliger sind, wurde verstärkt. Der brasilianische Real, der russische Rubel und der südafrikanische Rand wurden am deutlichsten untergewichtet.

Beim ungarischen Forint, bei der türkischen Lira und bei der indonesischen Rupiah gingen wir ebenfalls zu einer Untergewichtung über. Long-Positionen beim mexikanischen Peso sind weit verbreitet. Sie werden oftmals als liquide Anlage genutzt, um einer pessimistischen Währungseinschätzung Ausdruck zu verleihen. Wir sahen darin eine Bestätigung für unsere Untergewichtung. Gegen Ende September reduzierten wir die Untergewichtung einiger Währungen, da wir eine Gegenbewegung zu den massiven Verkäufen für möglich hielten.

Marktaussichten

Während die Renditen attraktiv erscheinen, bleiben einige Währungen anfällig, was die lokalen Zinsmärkte weiter beeinflussen könnte. Allerdings gehört eine schwächere Währung in einigen Ländern zu den Werkzeugen, die eine Exportbelebung und eine Verbesserung der Leistungsbilanz ermöglichen. Es werden grössere Unterschiede zwischen den Ländern deutlich. So befinden sich die Philippinen und Mexiko in guter fundamentaler Verfassung, und es zeichnet sich ein Ende der Korrelation ab.

Da das Wachstum in vielen Schwellenländern noch immer schleppend verläuft, könnten Zinssenkungen in Osteuropa und Lateinamerika zu einem Renditerückgang führen. Die Anlageklasse hat sich noch nicht wieder vollständig erholt, und die Anlegernachfrage hält sich weiter in Grenzen. Angesichts der teuren Bewertungen von in Dollar denominierten Schwellenmarktanleihen könnten sich die Anleger auf der Risikokurve hin zu Lokalwährungsanleihen verlagern, sodass die Zuflüsse in die Anlageklasse steigen dürften, was ihr einen Schub verleihen könnte. Ob es tatsächlich dazu kommt, bleibt allerdings abzuwarten. Mit der erwarteten allmählichen Wachstumsbelebung in den Industrieländern dürften auch die Schwellenländer an Stärke gewinnen.

Dieser Prozess wird allerdings nicht linear verlaufen, da das Wachstum noch immer uneinheitlich ausfällt und die Aussicht auf steigende US-Treasury- Renditen weiter Wirkung zeigen könnte. Darüber hinaus dürfte die Stärke des US-Dollar auch in den kommenden Monaten weiter Bestand haben. Ungeachtet kurzfristiger Herausforderungen ist die Anlageklasse – in Anbetracht der weltweiten Normalisierung der Geldpolitik – noch immer eines der attraktivsten festverzinslichen Segmente.

Portfoliostrategie

Wir setzen die Untergewichtung ausgewählter Schwellenmarktwährungen fort, denn in Anbetracht des stärkeren US-Dollar und kaum verbesserter Schwellenmarktdaten sind keine kurzfristigen Gewinne zu erwarten. Gleichzeitig bestehen nach wie vor geopolitische Risiken und das Wachstum in der Euro-Zone wie auch in Japan verläuft schleppend. Die Positionen sind stark idiosynkratisch, wobei einige Märkte untergewichtet und andere übergewichtet sind. Angesichts der positiven Reformen sowie der Vorteile durch die Wachstumsbelebung in den USA halten wir die Fundamentaldaten des mexikanischen Peso für attraktiv.

Ebenfalls interessant sind unseres Erachtens der philippinische Peso aufgrund des soliden Wachstums und der Straffungstendenz der Zentralbank sowie der chinesische Renminbi, bei dem wir weiterhin auf lange Sicht mit einer Aufwertung rechnen. Dagegen bleiben wir unter taktischen Gesichtspunkten vorsichtig bei Währungen, die im letzten Jahr und Anfang dieses Jahres anfällig erschienen. Dazu zählen z.B. der südafrikanische Rand, der russische Rubel und die türkische Lira. Das derzeitige Umfeld könnte sich unserer Ansicht nach als günstig für einige lokale Zinsmärkte erweisen, beispielsweise in Osteuropa, das vom Stimulus in der Euro-Zone profitieren dürfte, und in Märkten, in denen weitere Zinssenkungen erfolgen können oder die attraktive Renditen aufweisen und in denen die Zentralbank insgesamt eine abwartende Haltung einnimmt, z.B. Brasilien. Allerdings bedarf es einer grösseren Marktstabilität, damit sich dieses Szenario tatsächlich einstellt.