Die Anlageklasse hat sich im 2. Quartal äußerst stark entwickelt. Die stabilen bis niedrigeren USTreasury-Renditen und der Stimulus durch die Europäische Zentralbank trugen zu einem
unterstützenden Umfeld bei.
Zudem kamen eine Verbesserung der chinesischen Daten, der Gewinn der indischen Wahlen durch die BJP, was positive Marktimplikationen hat, und eine gewisse Stabilisierung der Entwicklungen in der Ukraine der Stimmung zugute.
Allerdings haben sich die Fundamental- und Wachstumsdaten der Schwellenmärkte insgesamt kaum verbessert, während die Ereignisse im Irak eine Abschwächung der Gewinne bewirkten. Trotz der Herabstufung des Länderratings erzielte Russland einen der stärksten Erträge, obwohl sich das konjunkturelle Bild weiterhin eintrübt. Die Philippinen haben ebenfalls gut abgeschnitten, nachdem die Zinsen unverändert blieben und ein jährliches Wachstum von über 6% prognostiziert wurde, sodass S&P das entsprechende Länderrating um eine Kategorie auf BBB anhob. Mexiko verzeichnete vor dem Hintergrund seiner positiven Wachstums- und Reformentwicklung eine starke Performance. Infolge der niedrigen Inflation wurden die Zinsen um 50 Bp gesenkt.
Die indonesische Rupiah wertete aufgrund der Sorge über die Handelsbilanz ab,
da sich der Ölpreisanstieg ungünstig auf die hohen Kraftstoffsubventionen auswirken wird. In der Türkei wurden die Zinsen von 10% auf 8,75% gesenkt, sodass infolge einer Renditekompression starke Erträge erzielt wurden. In Kolumbien erfolgte angesichts des deutlich über den Erwartungen liegenden Wachstums von 6,4% und des Aufwärtstrends bei der Inflation eine
Zinsstraffung um insgesamt 75 Bp auf 4%. Südafrikanische Inlandsanleihen wurden durch S&P auf BBB+ mit stabilem Ausblick herabgestuft. In Brasilien wurden die Zinsen um 25 Bp auf 11% erhöht.
Performanceanalyse
Die Portfolioperformance entsprach im Quartalsverlauf der Performance der Benchmark. Die aktiven Währungspositionen belasteten die Performance. Der Fonds war tendenziell untergewichtet, da unseres Erachtens das Schwellenmarktwachstum schwach bleibt und in etlichen Märkten wettbewerbsfähigere Währungen zur Unterstützung des Exports und zur
Verringerung des Leistungsbilanzdefizits beitragen dürften.
Die Untergewichtung des russischen Rubel schmälerte die Performance. Wir sind indes weiterhin der Ansicht, dass sich die russische Wirtschaft deutlich abschwächen wird. Die Untergewichtung der türkischen Lira war ebenfalls abträglich, da sich die Währung ungeachtet zweier Zinssenkungen besser als erwartet präsentierte. Lichtblicke waren dagegen die Übergewichtung des philippinischen Peso und die Untergewichtung des südafrikanischen Rand.
Auch die lokale Zinsentwicklung sorgte für Unterstützung, da der Fonds sukzessive zu einer Übergewichtung überging, was teilweise auf dem günstigeren charttechnischen Hintergrund mit niedrigeren Renditen in den USA und der Euro-Zone basierte. Angesichts einer weiteren Rating-Heraufstufung und der Entscheidung der Zentralbank, die Zinsen unverändert zu lassen, kam die Übergewichtung des lokalen Zinsmarktes der Philippinen der Wertentwicklung zugute.
Die Übergewichtung des thailändischen Zinsmarktes wirkte sich positiv aus, da die Zinsen gesenkt wurden und Anleihen infolge ihres Status als sicherer Hafen für inländische Anleger während des Militärputsches eine Rally erzielten. Die
Ausrichtung auf das längere Ende der brasilianischen Zinskurve beeinträchtigte die Performance, obwohl in Brasilien unserer Ansicht nach das Ende des Zinsstraffungszyklus immer näher rückt. Im Juni hatte der Aufbau einer Übergewichtung erste positive Effekte.
Portfolio-Aktivität – Über- und Untergewichtungen
Zu Quartalsbeginn waren Währungen im Portfolio übergewichtet. Dies betraf v.a. den
philippinischen Peso aufgrund unserer positiven Einschätzung zu Wachstum und
Fundamentalfaktoren. Es wurde eine Long-Position beim chinesischen Renminbi beibehalten. Die lokalen Zinsmärkte waren weitgehend neutral gewichtet, wobei wir einige kleine aktive Positionen hatten, z.B. eine Untergewichtung des malaysischen Zinsmarktes infolge der nahe null liegenden realen Renditen und der restriktiv eingestellten Zentralbank.
Im April verlangsamte sich die Marktdynamik, da sich die Entwicklungen um Russland zuspitzten und der IWF seine globale Wachstumsprognose senkte. Dies bewog uns zu einer Untergewichtung von Währungen v.a. aus Ländern mit geringem Wachstum, Leistungsbilanzdefiziten und nicht ausreichenden strukturellen Reformen. Die türkische, südafrikanische und brasilianische Währung wie auch der russische Rubel waren hierfür die wichtigsten Beispiele. Ebenso wurden bei der Übergewichtung der Philippinen teilweise Gewinne mitgenommen. Im späteren Quartalsverlauf wurde die
Untergewichtung in Anbetracht der Unterstützung durch die niedrigeren US-Treasury-Renditen verringert.
Die Übergewichtung des mexikanischen Peso, des chinesischen Renminbi und der
indischen Rupie sowie die Untergewichtung der türkischen Lira, des russischen Rubel und des südafrikanischen Rand wurden verstärkt. An den lokalen Zinsmärkten wurde eine Übergewichtung Mexikos, aufgrund der dortigen Lockerungstendenz, und Brasiliens, wo unseres Erachtens das Ende des Straffungszyklus erreicht ist oder in Kürze bevorsteht, aufgebaut. Nach unserer jüngsten Research-Reise und da der Stimulus durch die EZB unterstützend wirken dürfte, wurden zudem Polen und Ungarn übergewichtet. Überdies erfolgte eine leichte Übergewichtung des rumänischen Zinsmarktes, um von einer Heraufstufung des entsprechenden Länderratings zu
profitieren.
Marktaussichten
Kurzfristig erscheinen die Renditen für die Anleger attraktiv angesichts eines unterstützenden charttechnischen Umfelds mit Möglichkeiten des Kapitalzuwachses infolge von Zinssenkungen zur Wachstumsbelebung in verschiedenen Märkten von Mexiko bis hin zu Ungarn. Gleichzeitig werden in anderen Ländern die im früheren Jahresverlauf durchgeführten aggressiveren Zinsstraffungen rückgängig gemacht, so z.B. in der Türkei.
Allerdings haben die Schwellenmarktwährungen ihre Schwäche unseres Erachtens noch nicht vollständig überwunden, wobei manche Länder aber möglicherweise eine schwächere Währung nutzen, um ihre Exporte anzukurbeln und Leistungsbilanzen zu verbessern. Angesichts der Bewertungen von in Dollar denominierten Schwellenmarktanleihen könnten sich die Anleger auf der Risikokurve hin zu Lokalwährungsanleihen verlagern, sodass die Zuflüsse in die Anlageklasse steigen dürften, was ihr einen Schub verleihen könnte.
Mittelfristig rechnen wir nach wie vor mit Volatilität und Schwächephasen, während der geldpolitische Stimulus verringert wird und eine Zinsstraffung in den USA näher rückt. Die Anlageklasse folgt weder dem Trend der Philippinen und Mexikos – beides Beispiele für ein starkes fundamentales Bild – noch der Entwicklung Russlands und Südafrikas, wo das Umfeld weiterhin Herausforderungen birgt.
Längerfristig bleibt die fundamentale Story eines stärkeren Wachstums und einer niedrigeren Verschuldung gemessen am BIP in den Schwellenmärkten intakt, und Lokalwährungsanleihen sind eine der wenigen Fixed-Income-Anlageklassen, die langfristig Erträge im hohen einstelligen Bereich erzielen dürften. Indes könnten Staatsanleihen der Industrieländer Schwierigkeiten haben, positive Erträge
zu erzielen.
Portfoliostrategie
Wir behalten die Untergewichtung der Schwellenmarktwährungen auf selektiver Basis bei, da wir Schwächepotenzial erkennen, nachdem in den letzten Wochen ein gewisses Überschiessen des Marktes zu beobachten war. Die Positionen sind stark idiosynkratisch, wobei einige Märkte untergewichtet und andere übergewichtet sind. Angesichts der positiven Reformen, der Vorteile durch die Wachstumsbelebung in den USA und der entgegenkommenden Politik der Zentralbank halten wir die Fundamentaldaten des mexikanischen Peso für attraktiv.
Ebenfalls interessant sind unseres Erachtens der philippinische Peso aufgrund des soliden Wachstums und der Straffungstendenz der Zentralbank sowie der chinesische Renminbi, da die größere Schwankungsbreite zusätzliche Chancen beinhaltet. Dagegen bleiben wir unter taktischen Gesichtspunkten vorsichtig bei Währungen, die im letzten Jahr und Anfang dieses Jahres anfällig erschienen, was vor allem für die türkische Lira, den russischen Rubel und den südafrikanischen Rand gilt.
Indes dürfte das derzeitige Umfeld den lokalen Zinsmärkten zugutekommen. Wir bauen
weiterhin selektive Übergewichtungen auf, beispielsweise in Osteuropa, das vom Stimulus in der Euro-Zone profitieren dürfte, und in Märkten, in denen weitere Zinssenkungen erfolgen können oder die attraktive Renditen aufweisen und in denen die Zentralbank insgesamt eine abwartende Haltung einnimmt, z.B. Brasilien. Angesichts des unsicheren Marktumfelds stellen wir sicher, dass das Portfolio vergleichsweise liquide und einfach handelbar bleibt, sodass wir umfangreichere aktive Positionen eingehen können.
