Das Investment: Erfolge in Südeuropa: „Es dauert rund drei Jahre, bis Reformen ihre Wirkung zeigen“

SJB | Korschenbroich, 19.10.2014. Zuletzt gab es einige Auflegungen von Aktienfonds, die den Fokus auf die langfristige Erholung in Südeuropa setzen. Generali Investments ist bereits mit ihrem Fonds seit Ende 2013 am Markt. Ein Gespräch mit dem Fondsmanager François Gobron über die Besonderheit der Region.

François Gobron ist Fondsmanager des Generali Investments Sicav – European Recovery Equity (WKN: A1XDPN)

Ende 2013 hat Generali Investments den Aktienfonds GIS European Recovery Equity aufgelegt. Wäre eine frühere Auflegung – ganz nach dem Motto „Man soll kaufen, wenn die Kanonen donnern“ – nicht zum Aktien-Einkauf günstiger gewesen?

François Gobron: Aus heutiger Sicht hätten wir natürlich von günstigen Kaufgelegenheiten profitieren können, wenn wir den Fonds früher aufgelegt hätten. Aber zu dem Zeitpunkt als bei uns die Fondsidee reifte, Anfang 2013, konnten wir nicht einmal sicher sein, dass Griechenland nicht pleitegeht und die Eurozone auf mittlere Sicht verlassen würde. Die endgültige Entscheidung zur Auflegung des European Recovery Equity fiel dann im Juli 2013, als unser Bild der Recovery Story klarer geworden war. Danach dauerte es nur noch weniger als fünf Monate bis der Fonds tatsächlich an den Start ging. Das ist ein sehr gutes Timing.

Ursprünglich gehörte zu den Krisenländern Europas auch Irland – man sprach von den PIIGS-Ländern. Warum liegt der Fokus des GIS-Fonds nur auf den südlicheren Peripherie-Ländern?

Gobron: Für uns hat Irland die Recovery Story bereits hinter sich. Das hat uns dazu bewogen, dieses Land nicht in unser Fondsuniversum einzubeziehen. Aber es ist weiterhin ein gutes Beispiel, denn ich erwarte, dass Irland den anderen PIIGS-Staaten den Weg zeigt.

Was zeichnet die guten Unternehmen aus den Krisenländern aus?

Gobron: Wir haben hier keine strikte Regel. Wir fahren unsere strategische Analyse und suchen nach intrinsischen Vorteilen, die zum Beispiel ein griechisches Unternehmen davon hat, dass es ein griechisches Unternehmen ist. Das könnte beispielsweise die geographische Lage sein: Griechenland ist für Schiffe das Drehkreuz zwischen Westeuropa, Zentral- und Osteuropa sowie Russland und bittet Schiffen zudem den Zugang zum Suez-Kanal.

Vorteile können sich aber auch aus den Reformen ergeben, die durchgeführt wurden, wie beispielsweise geringere Löhne in Spanien und Portugal.

Wir versuchen auch Unternehmen zu finden, die in der Lage sind Ihre Margen überproportional zu erhöhen. Damit meine ich Unternehmen mit einem hohen operativen Hebel, der die Margen höher treibt, auch wenn die makroökonomische Recovery Story länger als erwartet dauert.

Haben Sie Beispiele für solche Unternehmen?

Gobron: Schauen wir uns beispielsweise Meliá Hotels aus Spanien an. Sie sind stark in ihrem Heimatland verankert und verfügen über einen großen operativen Hebel durch eine hohe Fixkostenbasis. Ein Prozent mehr Umsatz bewirkt eine Ergebnissteigerung, technisch spricht man vom Ebit, von 7 Prozent. Nach der starken Sommersaison in Spanien dürften sich die Margen verbessern, zumal sich auch die Lage bei den City-Hotels jetzt entspannt. Kurz gesagt: Meliá profitiert sehr stark von der Verbesserung der wirtschaftlichen Lage in Spanien und ist einfach eine Kaufstory aufgrund ihrer Bilanz und Vermögenswerte.

Auch NOS, der Zusammenschluss eines Kabelfernseh- und Mobilfunkanbieters in Portugal, liefert eine gute Geschichte. Dank starker Synergieeffekte und der Möglichkeit so genannte 4-Play-Pakete bestehend aus Kabel-TV, Internet, Festnetz und Mobilfunk anbieten zu können, dürfte sich der Wettbewerb mit Vodafone in Portugal entspannen.

Ein weiteres Beispiel aus dem Telekommunikationssektor ist Hellenic Telecom, an der die Deutsche Telekom 40 Prozent der Anteile hält. Dieses teilstaatliche Unternehmen wurde während der Krise noch nicht restrukturiert, was sich aber mit steigenden Cash Flows in den kommenden Jahren ändern wird.

In welchen Branchen läuft es in Südeuropa schon wieder ganz gut?

Gobron: Grundsätzlich verfolgen wir mit unserem Fonds keinen Sektoransatz, sondern pures Stockpicking mit unserem maßgeschneiderten Ansatz. Trotzdem erkennen wir natürlich Branchen, die aus der aktuellen Lage Vorteile ziehen. Ein Beispiel ist der Bausektor in Griechenland, der davon profitiert, dass die 2009 eingefrorenen Straßenbauprojekte wieder anlaufen. Die Zellstoff- und Papierindustrie in Spanien und Portugal ist ebenfalls ein gutes Beispiel. Diese Branche profitiert besonders von politischen Reformen dank sinkender Löhne, Effizienzsteigerungen und positiven Währungseffekten, da die Wettbewerber in dollargekoppelten Staaten aktiv sind.

Dürfen Sie im Fonds eine größere Position an Kasse halten und würden Sie davon Gebrauch machen, wenn die Aktienmärkte aufgrund von schlechten Nachrichten einen Rücksetzer erleiden?

Gobron: Wir dürfen substanzielle Kasse-Positionen halten, aber wir erwarten nicht, dass wir höher als 10 bis 12 Prozent gehen. Wir haben immer Investmentideen, und letztlich erwarten unsere Kunden, dass wir ihnen ein pures Investment in Südeuropa liefern, und nicht dass wir ihre Asset-Allokation übernehmen.

Was stimmt Sie positiv, dass die Krise in Europa und der Eurozone nicht zurückkehren wird?

Gobron: Portugal, Spanien und Griechenland haben Reformen durchgeführt. Diese drei Länder haben ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit zurückgewonnen und werden davon profitieren. Das ist noch nicht der Fall für Frankreich und Italien. Strukturelle Reformen werden den Staaten dank reduzierter Kostenbasis dabei helfen, nicht zurück in den Krisenmodus zu verfallen.
Wie lange dauert es, bis sich die wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Umstände in den PIGS-Ländern wieder normalisiert haben?

Gobron: In Spanien tragen die 2012 durchgeführten Reformen jetzt erst erste Früchte. Es braucht also zwei bis drei Jahre, bis sich die Auswirkungen von Reformen zeigen. Und die Lage in Spanien ist noch lange nicht normalisiert. Wir erwarten, dass das noch weitere drei Jahre dauern wird. Insgesamt kann man also etwa fünf Jahre für einen derartigen Erholungsprozess veranschlagen.

Welche Berichterstattung der Medien über die PIGS-Länder hat sie am meisten geärgert?

Gobron: Die verbreitete Meinung, dass die Bilanzierungsstandards in Südeuropa niedriger sind als woanders, ist schlichtweg falsch. Nach den Problemen der Banco Espirito Santo oder der Pleite von Gowex aufgrund von Betrugsfällen, wurden Zweifel an der Bilanzierungsqualität in Südeuropa laut. Wir sind hier sehr vorsichtig und gehen sicher, dass die beauftragten Wirtschaftsprüfer zu den bekannten Großen Fünf gehören. Aber Betrug ist kein spezielles Südeuropa-Thema. Denken Sie einmal an aktuelle Betrugsfälle bei Imtech oder Tesco – in Nordeuropa.

Was ist das größte Missverständnis zwischen Süd- und Nordeuropäern?

Gobron: Die unterschiedliche Auffassung davon, wie schmerzhaft die Sparprogramme tatsächlich für die Menschen sind. Auf der iberischen Halbinsel wurden die Löhne um 30 Prozent gekürzt, Arbeitsflexibilität stark erhöht, und eine Generation arbeitsloser Menschen Sparmaßnahmen ausgesetzt. Übertragen Sie das doch mal nach Frankreich – ich denke, wir würden überall Aufstände in den Straßen erleben. Die portugiesische und die spanische Bevölkerung haben außergewöhnliches erlebt und erreicht.

Hätte Europa schon längst viel weiter bei der Aufarbeitung sein können?

Gobron: Ich glaube, Europa hat von der US-Subprime-Krise gelernt, und die Europäische Zentralbank hat nach ihren Bilanzprüfungen und Stresstests keine nennenswerten Beanstandungen erhoben. Die EZB möchte Banken dazu ermuntern, kleinen und mittleren Unternehmen Kredite zu geben, und man hilft dem System nicht, indem man sagt, es sei schwach.

Folglich sehe ich nahezu alle notwendigen Voraussetzungen für eine makroökonomische Erholung gegeben: internationale Wettbewerbsfähigkeit, Liquiditätszufuhr durch die EZB, stabile Rahmenbedingungen, eine aufkeimende Bankenunion…. Nur eines fehlt noch: das Vertrauen der Unternehmen und Menschen in das System.

Von: Ansgar Neisius

Quelle: DAS INVESTMENT.