DNB| Luxemburg, 13.04.2015.
Auch im März richteten sich an den Finanzmärkten erneut alle Augen vor allem darauf, was die Zentralbanken taten oder nicht taten. Die US-Notenbank (Fed) änderte den Ton ihrer Pressemitteilungen und signalisierte, dass die erste Zinserhöhung wohl frühestens im September und nicht bereits im Juni stattfindet.
Im Euroraum startete die EZB ihr quantitatives Lockerungsprogramm – allerdings ohne nennenswerte Auswirkungen auf die Anleiherenditen, die immer noch beispiellos niedrig sind. In den Schwellenländern senkten diverse Zentralbanken z.B. in China, Ungarn, Indien, Korea, Polen, Russland und der Türkei die Zinsen.
Das stagflationäre Brasilien und die vom Krieg zerrissene Ukraine erhöhten die Zinsen. Für die größte Überraschung sorgte allerdings die Riksbank, die die Zinsen zwischen zwei Zentralbanksitzungen auf -0,25% senkte und ihr Anleihekaufprogramm ausweitete. Die schwedischen Staatsanleiherenditen fielen abrupt, und die Krone wertete weiter ab. Die norwegische Zentralbank ihrerseits behielt das Zinsniveau bei.
An den Börsen tat sich vergleichsweise wenig, nur der Euroraum und Japan legten zu. Der Dollar, der Yen und der Yuan werteten im März gegenüber allen europäischen Währungen auf, allerdings machte der Euro in der zweiten Märzhälfte wieder Boden gut, was möglicherweise darauf hinweist, dass die Dollar-Rallye erst weitergeht, wenn die Fed später dieses Jahr die Zinsen erhöht. Der Ölpreis gab nach den Kursgewinnen im Februar wieder nach. Es bleibt also dabei, der wichtigste Rohstoff der Welt ist aktuell nur halb so teuer wie vergangenen Sommer.
Diverse Marktbeobachter haben ihre Wachstumsprognosen angehoben, weil sie die Lage dank des niedrigen Ölpreises und der außergewöhnlich expansiven Geldpolitik zunehmend optimistischer sehen. Besonders gilt dies für den Euroraum, wo die günstigere Einheitswährung zusätzlich für Auftrieb sorgt. Der Rat der deutschen Wirtschaftsweisen hat seine Wachstumsprognosen für 2015 fast verdoppelt (1,8%). Die spanische Zentralbank prognostiziert für ihr Land 2015 ein Wachstum von 2,8%. Und in Schweden hat das Nationale Institut für Volkswirtschaftliche Analysen zumindest teilweise vor dem Hintergrund der besseren Aussichten im Euroraum die Prognosen für die Jahre 2015 und 2016 auf jeweils über 3% angehoben.
Andernorts sind die Aussichten eher uneinheitlich. Das US-Wachstum setzt sich fort, aber die jüngsten Konjunkturdaten blieben hinter den Erwartungen zurück, auch wenn einiges dafürspricht, dass die Wirtschaft im Jahresverlauf etwas anzieht. China verlangsamt sich, während Indien an Fahrt aufnimmt. Wie andere Beobachter geht auch die OECD in ihrem Zwischenbericht aus dem März davon aus, dass Indien sowohl 2015 als auch 2016 eindeutig stärker wächst als China.
Die Aussichten für die US-Inlandsnachfrage sind positiv. Der private Verbrauch wird durch steigende Reallöhne und höhere Beschäftigungsraten angekurbelt, und die Sparquote der Haushalte ist bereits relativ hoch. Abgesehen vom Energiesektor sollte die Wirtschaft weiter kräftig investieren und bald zum dominanten Faktor werden. Die US-Produktion (das BIP-Wachstum) bleibt vermutlich hinter der Inlandsnachfrage zurück. Grund hierfür ist der US-Dollar. Dieser hat gegenüber dem Yen seit 2012 um über 50%, gegenüber dem Euro im vergangenen Jahr um fast 30% und auch gegenüber den Währungen der großen Handelspartner Kanada und Mexiko deutlich zugelegt. Eigentlich ist lediglich der chinesische Wechselkurs gegenüber der US-Währung stabil geblieben. In gewisser Weise verlässt sich die Welt in der Not auf die US-Verbraucher, denn viele Länder versuchen durch Exporte aus ihrer konjunkturellen Schwäche herauszukommen.
Der US-Arbeitsmarkt floriert weiter. Die Beschäftigungszahlen steigen, die Arbeitslosigkeit sinkt. Sie ist seit ihrem Höhepunkt von 10% vor fünf Jahren praktisch kontinuierlich auf im Februar 5,5% gefallen. Die Löhne haben dabei nicht Schritt gehalten, ihr Zuwachs lag im Februar aggregiert bei lediglich 2%. Wo liegt der NAIRU, also die Arbeitslosenquote, die langfristig mit einer konstanten Inflationsrate einhergeht? Nach den letzten Prognosen der Fed scheint man ihn bei 5,0 – 5,2% auszumachen. Der Abstand sinkt also, aber noch ist das Ziel nicht erreicht. Zudem ist das Arbeitsangebot schwer zu prognostizieren. Wird es stärker steigen und dafür sorgen, dass der NAIRU noch nicht so bald erreicht wird?
Die erste Fed-Zinserhöhung ist sicherlich ein Wendepunkt, doch allzu markant dürfte er nicht ausfallen, glaubt man der Aussage von Fed-Vizepräsident Stanley Fisher, man werde „von einer ultra-expansiven Geldpolitik zu einer extrem expansiven Geldpolitik“ übergehen. Aktuell sieht es so aus, als wolle die US-Fed die Zinsen nur ganz allmählich anheben und dabei die Reaktionen der Finanzmärkte und der Realwirtschaft stets mit Argusaugen überwachen. Auf keinen Fall will man das Wachstum bremsen.
Die japanischen Makrodaten sind, man kann es nicht anders sagen, hervorragend. Kaum ein anderes Land hatte im vierten Quartal ein reales Wachstum von 1,5%, eine Inflation von 2,2% und eine Arbeitslosenquote von lediglich 3,5% im Februar. Diese moderate Expansion sollte sich nach einhelliger Meinung fortsetzen. Die chinesische Wirtschaft kühlt sich hingegen ab, wie die Daten und Umfragen für das erste Quartal signalisieren. Die Inflation betrug im Februar lediglich 1,4%, so dass weitere Konjunkturmaßnahmen denkbar sind. Sowohl Brasilien als auch Russland stehen vor der Stagflation. Das reale Wachstum war im Februar niedrig und sinkt, während die Inflation mit 7,4% bzw. 16,7% hoch ist und weiter steigt. Bis sich dieser negative Trend umkehrt, wird einige Zeit ins Land gehen. Indiens besonders Infrastruktur-lästiger neuer Haushalt wurde relativ positiv aufgenommen. Allenthalben ist zu hören, dass die Chancen für die Konjunktur selten so gut waren wie heute, die Regierung aber mehr unternehmen muss, um die hohen Erwartungen an marktfreundliche Reformen zu erfüllen.
Der Euroraum hat eine schwierige Klippe umschifft. Vermutlich wird nichts Nennenswertes geschehen, aber der Währungsraum kämpft sich langsam nach oben. Alle Mitglieder profitieren vom niedrigeren Ölpreis, der sich schätzungsweise ab dem zweiten Quartal positiv bemerkbar machen sollte. In Deutschland signalisieren alle Umfragen, dass sich die Lage verbessert. IFO, ZEW und der vorläufige EMI legten im März zu. In Frankreich stiegen der INSEE für die Industrie und der vorläufige EMI, der jedoch weiterhin eine Schrumpfung anzeigt. Die spanischen Häuserpreise verzeichneten nach leichten Steigerungen im vierten Quartal das erste positive Jahr seit sieben Jahren. Immer mehr Beobachter gehen davon aus, dass der Euroraum nächstes Jahr real um etwa 2% wächst. Griechenland bleibt dabei ein Risiko, weil für die Probleme des angeschlagenen Landes – die Wirtschaft ist nach offiziellen Statistiken seit 2008 um bemerkenswerte 25% geschrumpft – noch keine Lösung gefunden wurde.
Die schwedische Wirtschaft befindet sich in der „Pole Position“. Bereits im vierten Quartal wuchs sie dynamisch um 4,4%, die Leitzinsen der Riksbank sind negativ und sollen dies nach Aussage der Zentralbank auch mindestens bis in die zweite Jahreshälfte 2016 bleiben, und die Krone ist überraschend billig. Der TCW-handelsgewichtete Index zur Bewertung der Krone gegenüber einem von der Zentralbank definierten Wechselkorb ist seit seinem Höhepunkt von vor zwei Jahren um den Gegenwert einer Abwertung von fast 15% gesunken. Die schwedische Inflation lag im Februar nach Maßgabe des harmonisierten Verbraucherpreisindex des Euroraumes bei 0,7%. Die Riksbank hat eine echte Kehrtwende vollzogen. Früher hielt sie hartnäckig am Zinsniveau fest, auch wenn eine lockere Geldpolitik nötig gewesen wäre. Jetzt, wo äußerst fraglich ist, ob die Wirtschaft weitere Stimuli benötigt, hat sie die Zinsen gesenkt.
MAKROÖKONOMISCHER MONATSBERICHT
Entwicklungen auf den Finanzmärkten
30. März 2015
Dag Lindskog, DNB Asset Management
