DWS| Frankfurt, 14.10.2015.
“Noch vor ein paar Jahren war die Eurozone das globale Sorgenkind. Das gilt heute nicht mehr. Das Epizentrum der Risiken liegt jetzt in den Schwellenländern.” Asoka Wöhrmann, Chief Investment Officer und Mitglied des Deutsche AWM Executive Committee
Neues wirtschaftliches Epizentrum
Die Fed steht vor einer Abkehr von ihrer ultralockeren Geldpolitik. Schwächere Wachstumszahlen aus den Schwellenländern erschweren diesen Kurswechsel.
Der Blick auf die Weltwirtschaft zeigt Entwicklungen hin zu mehr Konvergenz in der Wachstumsdynamik. Dabei dürfte sich in den Industrieländern das Wachstum nur moderat beschleunigen, während sich das wirtschaftliche Momentum in einigen Schwellenländern etwas abschwächt. Die Schwellenländer dürften aber immer noch wesentlich schneller als die Industrieländer wachsen. Doch die Dynamik lässt nach, was mit zu der Abflachung des Weltwirtschaftswachstums beiträgt. Das Wirtschaftswachstum in den Industrieländern bleibt weiterhin gering. Eine Rückkehr zu einem höheren Wachstumspfad, wie er vor der Finanzkrise zu beobachten war, ist nicht in Sicht. Auch China, das als Hoffnungsträger für die Weltwirtschaft galt, trägt nicht mehr im gleichen Maße zum Wachstum bei.
Dabei kommen die Schwellenländer von mehreren Seiten unter Druck. Erstens bremst die im Vergleich zu vor der Finanzkrise geringere wirtschaftliche Dynamik in den Industrieländern die Exportwirtschaft in den Schwellenländern. Zweitens führt das langsamere Wachstum in China zu einem geringeren Nachfrageanstieg bei Rohstoffen. Dies hat zu einem Rückgang der Rohstoffpreise geführt, was wiederum die rohstoffexportierenden Schwellenländer stark belastet. Drittens hat der Privatsektor in den Schwellenländern die Niedrigzinsphase in den Vorjahren dazu genutzt, Kredite in lokaler und in Fremdwährung für Investitionen aufzunehmen. Der US-Dollaranstieg erhöhte in den Vorjahren die Last der Fremdwährungsschulden umgerechnet in heimische Währung. Die Belastung durch den Schuldendienst dürfte sich erhöhen, sobald die Zinsen in den USA und der US-Dollar weiter anziehen.
Dass die Fed 2016 in mehreren, kleineren Schritten die Leitzinsen erhöht, ist die allgemeine Erwartung am Markt. Die US-Arbeitslosenrate ist von zehn Prozent im Oktober 2009 auf 5,1 Prozent im August 2015 gefallen. Damit hat die Arbeitslosenrate ein Niveau erreicht, bei der die US-Notenbank mit einer Beschleunigung der Inflation rechnen muss. Eine höhere Beschäftigung in Kombination mit moderat steigenden Löhnen lässt einen Anstieg der Konsumausgaben erwarten. Positive Vermögenseffekte als Folge steigender Hauspreise haben zudem zu einer Stimmungsaufhellung unter den Konsumenten geführt. Die zunehmende Stabilität der US-Wirtschaft dürfte der Fed den Mut geben, in den kommenden zwölf Monaten eine langsame Normalisierung der immer noch ultralockeren Geldpolitik anzustreben.
Fed bleibt vorsichtig
Allerdings dürfte die Fed langsam und in kleinen Zinsschritten vorgehen. Das Inflations niveau ist immer noch sehr niedrig und die Inflationsgefahr damit überschaubar. Zudem wirken sich die niedrigen Rohstoffpreise inflationsbremsend aus. Bis September 2016 dürfte die Federal Funds Rate in mehreren Schritten auf 0,75 bis ein Prozent steigen und damit immer noch unter der für 2016 erwarteten Inflationsrate von 1,6 Prozent liegen.1 Gegen größere Zinsschritte spricht auch, dass die Fed einen stärkeren Dollar fürchtet, der die US-Exportwirtschaft belasten würde.
Die weiterhin negativen realen Leitzinsen zeigen, dass es im Jahr 2008 zu einem Bruch im Wachstumstrend in den USA und auch in den anderen Industrieländern gekommen ist. Die Produktionslücke ist noch nicht geschlossen, aber die US-Wirtschaft hat auf einen positiven Wachstumspfad zurückgefunden. Im Gegensatz dazu haben die Eurozone und Japan das wirtschaftliche Leistungsniveau der Vorkrisenzeit gerade wieder erreicht. Damit setzte sich verstärkt fort, was bereits in den Jahren vor der Krise zu beobachten war: Der Abstand zwischen der Eurozone und Japan gegenüber den USA vergrößert sich im Hinblick auf das Bruttoinlandsprodukt.
In der Eurozone ist das im Vergleich zu den USA niedrigere Wachstum mit auf die Sparpolitik der letzten Jahre zurückzuführen. Die Peripherieländer mussten ihre Staatsausgaben und damit auch ihre Budgetdefizite senken. Die Folge war eine Nachfrageschwäche, die das Wachstum der gesamten Eurozone bremste. Dieser negative Effekt läuft aus. Positive Effekte wie ein seit 2012 zu beobachtender Rückgang der Arbeitslosigkeit, moderat steigende Löhne und der gesunkene Außenwert des Euro gewinnen dagegen an Gewicht. Dies lässt einen moderaten Anstieg der Konsumausgaben und der Exporteinnahmen erwarten.
Ultralockere Geldpolitik im Euroraum
Das Deflationsrisiko ist damit gesunken. Das Inflationsziel von zwei Prozent der Europäischen Zentralbank (EZB) liegt aber noch in weiter Ferne. Niedrigere Rohstoffpreise bremsen die Inflation, haben aber einen positiven Einkommenseffekt, welcher der Wirtschaft etwas Auftrieb gibt. Das niedrige Inflationsumfeld sorgt gleichzeitig dafür, dass die EZB über eine Ausdehnung und Verlängerung von Quantitative Easing , also den Aufkauf von Staats- und Unternehmensanleihen, nachdenkt. Das Hauptziel der EZB ist es, die Anleihenzinsen niedrig zu halten und den Finanzsektor dazu zu animieren, mehr Kredite zu günstigen Konditionen an die Unternehmen zu vergeben.
Die Bank of Japan (BOJ) dürfte ebenfalls ihr Anleihekaufprogramm fortsetzen. Die Mehrwertsteuererhöhung zum 1. April 2014 führte zu einem Wachstumseinbruch, von dem sich die Wirtschaft nur schleppend erholt. Niedrige Geldmarkt- und Anleihezinsen führten ab September 2012 zu einer deutlichen Abschwächung des Yen , was den Exporten Auftrieb gab. Dieser Effekt läuft aus. Das schwächere Wachstum in wichtigen asiatischen Abnehmerländern wie China belastet derzeit die Ausfuhren Japans. Hinzu kommt, dass der schwache Yen die Stimmung der Konsumenten belastet.
Rund ein Drittel der Bevölkerung in Japan sind Pensionäre. Vor allem diese Bevölkerungsgruppe, aber auch die Arbeitnehmer, befürchten durch die Yen-Abwertung bei konstantem Einkommen Kaufkraftverluste. Rückläufige Konsumausgaben sind die Folge. Dies sowie die niedrigeren Rohstoffpreise dürften die Inflationsrate 2015 auf 0,7 Prozent drücken.2 Das Inflationsziel der BOJ von zwei Prozent liegt damit noch in weiter Ferne. Dies könnte dazu führen, dass Japans Zentralbank ihre Anleihekäufe weiter ausdehnt.
Die neuen Schwergewichte
Die Schwellenländer haben in den letzten beiden Jahrzehnten dank ihres überdurchschnittlichen Wachstums enorm an Bedeutung gewonnen. Ein Vorzeigebeispiel dafür ist China, dessen Anteil am weltweiten Bruttoinlandsprodukt 2014 in US-Dollar gerechnet bei 13 Prozent lag. Die weiteren Wirtschaftsriesen in Asien, Lateinamerika und Osteuropa wirken dagegen klein, liefern aber heute ebenfalls einen nennenswerten Beitrag zum globalen Output von Gütern und Dienstleistungen.
Die Periode des enorm dynamischen Wachstums läuft mehr und mehr aus. Der eher schleppend verlaufende Aufschwung in den Industrieländern gekoppelt mit der Wachstumsabschwächung in den bedeutender gewordenen Schwellenländern hat uns dazu veranlasst, die globale Wachstumsschätzung für das Jahr 2015 um 30 Basispunkte auf 3,2 Prozent abzusenken.2 Das Wachstum der Schwellenländer dürfte in diesem Jahr bei 4,2 Prozent liegen und sich im kommenden Jahr nur wenig beschleunigen.2 Die Schwellenländer in Asien wuchsen basierend auf Daten des Internationalen Währungsfonds (IWF) in den Jahren von 2000 bis 2014 mit einer durchschnittlichen Jahresrate von 7,9 Prozent. Laut IWF dürfte die Wachstumsrate von 2015 bis 2020 auf 6,5 Prozent fallen.3
Das Wachstumstempo beginnt sich zu verlangsamen. Exemplarisch dafür steht das wirtschaftliche Schwergewicht China, das 2015 und 2016 „nur“ um 6,8 Prozent bzw. sechs Prozent wachsen dürfte.4 Überkapazitäten in vielen Branchen führen zu einem Rückgang des Investitionswachstums. Chinas Regierung betreibt eine eher restriktive Fiskalpolitik. Kräftige Lohnerhöhungen haben in den Vorjahren für einen Anstieg der Konsumausgaben gesorgt. Da die Privathaushalte gering verschuldet sind, die Sparquote tendenziell eher rückläufig ist und die verfügbaren Einkommen steigen, sollte der Konsum im laufenden und im kommenden Jahr eine Konjunkturstütze bleiben.
Negativer Rückkoppelungseffekt
Doch Chinas Wirtschaft hat aufgrund der früheren Lohnsteigerungen an Wettbewerbsfähigkeit verloren. Der Exportsektor fällt damit als Wachstumstreiber aus. Zudem ist die Bedeutung des Handels zwischen den Schwellenländern deutlich gewachsen. Das rückläufige Nachfragewachstum in den Schwellenländern hat entsprechend einen negativen Rückkoppelungseffekt auf die Entwicklung der Exportzahlen zwischen diesen Ländern.
Vor allem auf die rohstoffexportierenden Länder unter den Schwellenländern hat dies Auswirkungen. Im Glauben auf ein weiterhin hohes Wachstum haben die Rohstoffländer global ihre Minen- und Förderkapazitäten in den Vorjahren kräftig ausgedehnt. Dies führte ab Mitte 2013 zu einem starken Preiseinbruch bei den Rohstoffen. Länder wie Brasilien und Russland, die von Rohstoffexporten abhängig sind, befinden sich bereits in einer Rezession, die sich im kommenden Jahr zwar abschwächen, aber immer noch andauern dürfte.
Um wieder auf ein höheres Wachstumsniveau zurückzukehren, bleibt den Schwellenländern nur der Weg über marktwirtschaftliche Reformen. Die Eigentumsrechte müssen gestärkt und den privaten Unternehmen mehr Entscheidungsfreiheit und Zugang zu Krediten gegeben werden. Die Rohstoffländer müssen, um an wirtschaftlicher Stabilität zu gewinnen, ihre Diversifikationsanstrengungen erhöhen. Auch ausländische Direktinvestititionen, die für eine Modernisierung und Expansion der Wirtschaft in vielen Schwellenländern sorgen würden, könnten durch Strukturreformen wiedergewonnen werden.
Doch dies benötigt Zeit. Für weitere Unruhe an den Aktien- und Anleihemärkten könnte im kommenden Jahr sorgen, dass die Unternehmen in den Schwellenländern das Niedrigzinsniveau in den Vorjahren zur Kreditaufnahme genutzt und ihre Schulden enorm erhöht haben. Ein stärkerer US-Dollar und der Zinsanstieg dürften die aus den Auslandsschulden resultierende Zins- und Tilgungslast erhöhen. Ein Anstieg der Kreditausfälle ist damit nicht auszuschließen. Dies könnte die wirtschaftliche Entwicklung der Schwellenländer zusätzlich hemmen.
Die Kombination aus niedrigerer Wachstumsdynamik und höherem Schuldenrisiko im Unternehmenssektor sorgte dafür, dass sich der MSCI Emerging Markets Index seit Jahren seitwärts entwickelte und im August eine wichtige langfristige technische Unterstützungslinie durchbrach. Mit ein Auslöser für den Kursrutsch war die Entscheidung Chinas, den Renminbi moderat gegenüber dem US-Dollar abzuwerten. Den Schritt interpretierten viele Investoren als Eingeständnis der wirtschaftlichen Schwäche durch die Regierung in Peking.
Abwertung schürt Ängste
Gleichzeitig schürte dies Ängste, dass die Regierung über weitere Abwertungen das Land wieder wettbewerbsfähiger machen will. Damit würde der Wirtschaftsriese unter den Schwellenländern zwar über den Exportsektor an wirtschaftlicher Stärke gewinnen, aber gleichzeitig die konkurrierenden Unternehmen im Ausland schwächen. Viele dieser Unternehmen sind in den Schwellenländern angesiedelt. Dies dürfte mit zu dem kräftigen Rückschlag beim MSCI Emerging Market Index beigetragen haben. Mitte August ließ Chinas Zentralbank einige Tage lang mehr Volatilität innerhalb des täglichen Kursbandes gegenüber dem US-Dollar zu, bevor sie wieder die Kontrolle über Bewertung und Volatilität übernahm.
Chinas Regierung wurde von der heftigen Reaktion der Märkte überrascht. Entsprechend versuchte der Regierungschef Li Keqiang die Märkte mit dem Hinweis zu beruhigen, dass der Wandel seines Landes von einer exportorientierten zu einem stärker auf Inlandskonsum basierten Wirtschaftsmodell fortgesetzt wird. Auffällig war, dass nach der Renminbi-Abwertung der MSCI Emerging Market Index stärker als der MSCI World Index verlor. Das ist ein Indiz dafür, dass die Entwicklung in China größere Auswirkungen auf die Unternehmen in den Schwellenländern als auf die Unternehmen in den Industrieländern haben könnte. Entsprechend könnte der Abwertungsschritts Chinas den Druck auf andere Zentralbanken in Asien, die Währung abzuschwächen, zunehmen.
Blick auf die Anleihemärkte
Die Abwertung des Renminbi, die abnehmende wirtschaftliche Dynamik in den Schwellenländern, fallende Rohstoffpreise und die volatile Entwicklung an den Aktienmärkten waren die Faktoren, die die US-Notenbank dazu bewogen haben, die Leitzinserhöhung zu verschieben. Zudem schwächt der stärkere Dollar die US-Exportwirtschaft. Da die Wachstumsraten zudem moderat sind und die konjunkturelle Erholung immer noch nicht so stabil wie gewünscht ist, dürfte die Fed eine vorsichtige Gangart wählen.
Bei jedem weiteren Schritt wird sie die Entwicklungen am Arbeitsmarkt, das Wachstumstempo und die Inflation sowie die Kapitalmärkte im Blick behalten. Bei ihrer letzten Sitzung hat die Fed betont, dass sie auch die Wachstumsabschwächung in den Schwellenländern in die Überlegungen für ihre Zinsentscheidungen mit einbezieht. Ein größerer Zinsanstieg an den Anleihemärkten ist damit unwahrscheinlicher geworden.
Zudem ist das Schuldenniveau gemessen am BIP in den Industrieländern hoch. Ein kräftiger Zinsanstieg würde insbesondere den Staat, aber auch Unternehmen und Privathaushalte belasten und die Konjunktur schwächen. Zinsniveaus, wie sie in früheren Phasen des Aufschwungs zu beobachten waren, sind nicht zu erwarten.
Blick auf die Aktienmärkte
Für Anleger bedeutet die Wende bei den Leitzinsen, dass es an den Märkten etwas holpriger wird. Die Historie hat gelehrt, dass rund um die erste Zinserhöhung zwar der positive Trend intakt bleibt, aber verstärkt mit Rückschlägen zu rechnen ist. Aktien zählen dabei immer noch zu den bevorzugten Anlageklassen. Schließlich werden die Zinsen erhöht, weil die Wirtschaft besser läuft. Und davon profitiert wiederum der Unternehmenssektor.
In dem jetzt anstehenden Zinserhöhungszyklus könnte die Entwicklung anders verlaufen. Die US-Notenbank dürfte die Zinsen wesentlich vorsichtiger erhöhen als in früheren Phasen. Das Zinserhöhungspotenzial ist zudem begrenzt, was das Kursrisiko bei Anleihen limitieren sollte. Vom dem weiterhin niedrigen Zinsniveau profitieren Aktien, die attraktive Dividendenrenditen bieten.
Aufgrund des Markteinbruchs im dritten Quartal rechnen wir in den Industrieländern über die kommenden zwölf Monate mit zweistelligen Aktienrenditen, auch nachdem wir unsere eigenen Gewinnschätzungen leicht nach unten korrigiert haben.
Kurstreiber dürften sowohl moderates Gewinnwachstum, eine Ausweitung der Bewertungsmultiplikatoren sowie Dividenden sein. Wir glauben jedoch, dass kurzfristig die Märkte von den Sorgen um das globale Wirtschaftswachstum geprägt sein werden und es daher noch eine Weile brauchen könnte, bevor sich unsere Meinung auch in den Aktienkursen widerspiegelt.
1 Deutsche AWM-Prognosen vom 21.09.2015
2 Deutsche AWM-Prognose vom 21.09.2015
3 Internationaler Währungsfonds: World Economic Outlook Database, Stand: 04/2015
4 Deutsche AWM-Prognose vom 21.09.2015
