DWS| Frankfurt, 30.07.2015.
Die Notenbanken wandelten sich in Wirtschaftskrisen zu geldpolitischen Rettern. Wo endet ihre Macht? Das Zusammenspiel von Macht und Markt beschäftigt Ökonomen schon immer. Bereits vor 100 Jahren postulierten sie beispielsweise, dass sich Löhne langfristig über Angebot und Nachfrage bilden und nicht über die Machtverhältnisse von Unternehmen und Gewerkschaften. Sie erkannten, dass Marktverzerrungen zu Arbeitslosigkeit und fallenden Löhnen führen können. Der Geldpolitik wurde nach der Finanzkrise jedoch zunächst mehr als je zuvor zugetraut, schien sie doch die Auswirkungen der Krise recht gut abzufedern und die Rezessionen zu beenden. Doch nun zeigt sich immer mehr, dass für den Geld- und Kapitalmarkt das gleiche wie für den Arbeitsmarkt gilt.
Der Ökonom Ludwig von Mises postulierte 1928, dass zu hohes Geldmengenwachstum zu künstlich niedrigen Zinsen und anschwellenden Kreditmengen führt.1 Die Gelder aus den Krediten werden teilweise fehlinvestiert, was zu Kreditausfällen führt. Entsprechend sah er die Weltwirtschaftskrise von 1929 bis 1933 als Resultat monetärer Fehlentscheidungen an. Seine Analyse gewann aufgrund der Finanzkrise, die 2007 ausbrach, wieder an Bedeutung.
Vor dieser Krise herrschte in den meisten Ländern ein hoher Grad an Beschäftigung und Preisstabilität. Die Lehman-Pleite und die drohende Kettenreaktion im Finanzsystem überraschten daher die Notenbanken. Genau wie in der Asienkrise in den Jahren 1997 und 1998 und der New-Economy-Krise im Jahr 2000 reagierten die Notenbanken in den Industrieländern mit Leitzinssenkungen und der Bereitstellung von Liquidität für das Bankensystem. Dennoch brach die Wirtschaft 2008 und 2009 weiter ein. Der Glaube, dass mit Hilfe der Geldpolitik Konjunkturabschwünge und Krisen der Vergangenheit angehören, erhielt Risse.
Modelle auf dem Prüfstand
Einige Zentralbanken mussten auf unorthodoxe Maßnahmen wie den Ankauf von Anleihen zurückgreifen, um die Lage zu stabilisieren. Der überraschende Ausbruch wie auch die Schwere der Krise führten von 2008 bis heute zu intensiver Forschung, ob die bisherigen Steuerungsmodelle der Notenbanken ausreichend sind. In ihren Modellen hatten die Notenbanker das Ziel verfolgt, die Güternachfrage in Übereinstimmung mit dem Güterangebot bei Normalauslastung der Wirtschaft zu bringen. Zentrale Zielgrößen waren damit Vollbeschäftigung und eine moderate Inflation .
Auf der Suche nach den Schwachpunkten rückte der Kapitalmarkt in den Mittelpunkt. Vor 2007 war ein starker Anstieg des Kreditvolumens zu beobachten. Die Gelder aus den Krediten wurden in Immobilien und in Aktien investiert. Die Vermögenspreise erhöhten sich entsprechend. Zudem verringerte sich im Kreditboom dank der hohen Liquidität die Volatilität an den Märkten, was den Investoren ein Gefühl der Sicherheit gab. Als der Finanzboom 2007 endete, sorgten Kreditausfälle für zusätzlichen Verkaufsdruck, der in einen Anstieg des Angebots an Immobilien und Aktien mündete, was die Vermögenspreise weiter sinken ließ. Die Folge waren weitere Kreditausfälle und eine Ausweitung der Finanzkrise.
Neue Herausforderung
Deutlich wurde bei der ökonomischen Analyse auch, dass der Kreditmarkt wie ein Gummiband wirkt. Im Kreditboom dehnt sich das Kreditvolumen schnell aus. Kommt es zur Krise, gibt es eine schnelle Kontraktion des Kreditvolumens. Es verwundert daher nicht, dass die Bank für internationalen Zahlungsausgleich in ihrem neuen Jahresbericht einen Blick auf mögliche Kreditbooms und Vermögenspreisblasen geworfen hat.2 Tatsächlich gibt es danach in einigen Ländern Warnsignale. In diesen Ländern stehen die Notenbanken jetzt vor einer neuen Herausforderung. Sie müssen das Ziel des realwirtschaftlichen Gleichgewichts mit dem Ziel der Vermeidung eines Kreditbooms verbinden. Dabei dürfte es zu Zielkonflikten kommen.
Die Regierungen sind damit stärker gefordert. Bisher setzte die Politik häufig auf die Steuerung der Gesamtnachfrage. Dabei wurden Schulden gemacht, um die wirtschaftliche Nachfrage zu erhöhen. Die Stärkung auf der Angebotsseite fiel den Regierungen in vielen Ländern dagegen schwerer. Doch die Erkenntnis wächst unter Politikern, dass Strukturreformen nötig sind, um die Güter- und Arbeitsmärkte noch weiter zu deregulieren und Unternehmertum sowie Innovation zu fördern. Dies sollte zu zusätzlichem Wachstum führen. Dieses Wachstum würde wiederum eine restriktivere Geldpolitik ermöglichen, womit ungesundes Kreditwachstum früher eingedämmt werden könnte.
Die Entwicklung der Kredit- und Vermögenspreise von Anfang 2011 bis Ende 2014
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