SJB | Korschenbroich, 19.12.2014. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe liegt bei 0,75 Prozent pro Jahr. Dieter Hein, Rentenfondsmanager bei BLI – Banque de Luxembourg Investments, erklärt, ob das ökonomisch rational ist oder hier eine Spekulationsblase droht.
Anleger, die Anfang 2014 auf Anleihen gesetzt haben, werden mit Freude auf das Jahr zurückblicken: Bis zum 30. November haben alle Anleihenmärkte eine bemerkenswerte positive Entwicklung genommen.
Diese Performance war angesichts der bereits im Januar historisch niedrigen Zinsen nicht zu erwarten: Ein Käufer, der am 1. Januar die zehnjährige Bundesanleihe bei einer Rendite von 1,93 Prozent pro Jahr kaufte, konnte einen Gesamtertrag (inklusive Zinseszins) über zehn Jahren von etwa 21 Prozent erwarten.
Nach nur elf Monaten liegt der Ertrag nun schon bei 13,6 Prozent, ein Zwischenergebnis, das eigentlich erst nach etwa sechseinhalb Jahren zu erwarten war. Wäre der Investor mutig genug gewesen, um in die zehnjährige spanische Staatsanleihe zu investieren, hätte die Rendite auf Endfälligkeit Anfang des Jahres bei 4,15 Prozent gelegen, was (wiederum inklusive von Zinseszins) einen Gesamtertrag von etwa 50 Prozent über die Lebensdauer erwarten lässt. Nach elf Monaten liegt der Ertrag bei 23,9 Prozent, das heißt, auf dem Niveau, das erst nach knapp fünf Jahren zu erwarten war.
Nach einem Moment der Freude bei dem Investor (oder einem Moment der Reue bei dem Anleger, der diese Entwicklung nur von außen betrachtet hat) stellt sich nun die Frage: Wie geht es weiter?
Die Kursentwicklung auf dem Anleihenmarkt hängt direkt von der Entwicklung der Renditen ab. So basiert die beschriebene Performance der deutschen beziehungsweise spanischen Staatsanleihe vor allem auf dem Renditerückgang von 1,93 Prozent auf 0,7 Prozent beziehungsweise von 4,15 Prozent auf 1,67 Prozent über das Jahr. Wie es weitergeht, hängt also davon ab, wie sich die Renditen entwickeln werden. Und damit stellt sich die Frage, ob und – wenn ja – wie man diese Entwicklung voraussehen kann.
Ein Bewertungsmodell für langfristige Zinsen
Das für mich überzeugendste langfristige Modell für Anleihenrenditen ist das Konzept eines „natürlichen Zinses“. Es stammt aus den 1930er Jahren von Irving Fisher und wurde seitdem stetig weiterentwickelt. Stark vereinfacht besagt es, dass der „natürliche Zins“ dem nachhaltigen Nominalwachstum einer entwickelten Volkswirtschaft entspricht. Vereinfacht gesagt: der Summe aus Inflation und Realwachstum, sofern andere Parameter, wie zum Beispiel die Staatsquote, unverändert bleiben.
Natürlicher Zins
= Nominalwachstum
= Inflation + Realwachstum
Um diese Formel wird es im Folgenden immer wieder gehen. Der „natürliche Zins“ ist zunächst einmal nur eine theoretische Größe. Untersuchungen haben gezeigt, dass eine mögliche Entsprechung auf den Finanzmärkten ein langfristiger Zins sein muss, der risikofrei und für alle Investoren jederzeit zugänglich ist. In einer großen entwickelten Volkswirtschaft gilt das in der Regel für die Staatsanleihen.
Zur Anschauung folgendes Beispiel: In den USA, dem weltweit einheitlichsten und ökonomisch breit diversifiziertesten entwickelten Währungsgebiet, lag die durchschnittliche Rendite der zehnjährigen US Treasuries 2004 bei etwa 4 Prozent. Von dieser Rendite sind etwa 0,25 Prozent pro Jahr als „Halteprämie“ für den Investor abzuziehen.
In den folgenden zehn Jahren lag das durchschnittliche Nominalwachstum gemäß OECD in den USA bei 3,7 Prozent, jeweils zur Hälfte inflationsbedingt und zur Hälfte auf Grund des realen Wachstums. Nach dem Fisher-Modell hatte der Anleihenmarkt 2004 das Wachstum der kommenden zehn Jahre also gut geschätzt.
Erklärt das Modell auch die Entwicklung der Renditen in der Eurozone in diesem Jahr? Nein und Ja.
Nein, weil das Modell nur langfristig funktionieren kann. Kurzfristige Verwerfungen durch psychologische Stimmungen an den Finanzmärkten oder auch temporäre Krisen werden nicht berücksichtigt. Nein, da das Modell für die Eurozone eigentlich nicht geeignet ist, da diese aus vielen ökonomisch, kulturell und sprachlich heterogenen Regionen und Ländern besteht.
Ja, denn obwohl das reale Wachstum in der Eurozone in diesem Jahr relativ stabil bei 0,8 Prozent geblieben ist, ist die Inflationsrate in der Eurozone von 0,8 Prozent im Dezember 2013 auf 0,3 Prozent im November gefallen. Der Renditerückgang basiert auch auf der fallenden Inflation und die dadurch gefallenen Inflationserwartungen.
Prognose für die Zukunft?
Interessant wird es, wenn man das Modell von heute aus weiterdenkt. Dazu nimmt man die aktuelle Rendite für zehn Jahre und versucht aus dem Wert auf die zukünftige Wirtschaftsentwicklung zu folgern: Die Rendite sollte also in etwa die Erwartung für das zukünftige Nominalwachstum widerspiegeln.
Zunächst einmal wieder das Beispiel USA: Dort ergibt sich (wieder abzüglich der oben genannte Halteprämie) aus der aktuellen Rendite von 2,25 Prozent für den zehnjährigen US Treasury also ein zu erwartendes durchschnittliches Nominalwachstum in den kommenden Jahren von 2 Prozent.
Angesichts der letzten veröffentlichten nominalen Wachstumsrate von 4 Prozent für die USA ist das zunächst einmal wenig. Meint man aber, dass die Inflation (derzeit ca. 1,7 Prozent) auf Grund des starken Dollars und den nach wie vor hohen Überkapazitäten in vielen Branchen fallen dürfte und dass der begonnene Entschuldungsprozess der US-Wirtschaft das Wachstum bremsen könnte, liegen die aktuellen Renditen durchaus in einem gemäß dem Modell nachvollziehbaren Bereich.
Wie gesagt: Eine eins-zu-eins-Übertragung dieses Modells auf die Eurozone ist nicht möglich. Aber es ist durchaus interessant, das Modell einmal durchzuspielen, was ich im Folgenden tue. Zunächst ist es schwer, einen passenden Zins zu finden: Es gibt keine Anleihen, die mit US Treasuries vergleichbar wären.
Gesamtschuldenstände, Haushaltsdefizite, (Jugend-)Arbeitslosigkeit, Struktur der Wirtschaft und Verwaltung, Staatsquote, Sozialversicherungssysteme, Infrastruktur, Bildungssysteme und so weiter sind in den einzelnen Mitgliedsländern der Eurozone so unterschiedlich, dass die Agenturen und Anleger den verschiedenen Länder unterschiedlich gute Ratings geben. Und diese führen dann notwendigerweise zu Renditeaufschlägen für die schlecht benoteten Länder an den Finanzmärkten. Daher sind Anleihen von Italien oder Spanien als Referenz ungeeignet. Auch Anleihen Deutschlands und anderer Staaten, die auf Grund ihrer Sicherheit als Pfand für Interbankengeschäfte besonders begehrt sind und daher mit Renditeabschlägen gehandelt werden, sind ebenfalls nur eingeschränkt verwendbar.
Als Referenzzins bietet sich aber ein anderer an: der zehnjährige Swap. Als Folge der Finanzkrise sind die höchstrangigen Verpflichtungen der großen Banken der Eurozone als praktisch risikofrei zu werten, da diese auch in Zukunft in einer Krise von den jeweiligen Staaten oder von der Europäischen Union gerettet werden. Und selbst komplett zusammengebrochen war, ist er heute wieder einer der liquidesten Märkte weltweit. Daraus ergibt sich, dass der unter diesen Banken gehandelte langfristige Zinssatz – der sogenannte zehnjährige Swap – die meiner Meinung nach beste Referenzgröße für das hier beschriebene Modell darstellt.
Der aktuelle zehnjährige Swap-Satz für Euro beträgt etwa 1 Prozent. Unter Berücksichtigung der Halteprämie erwartet der Anleihenmarkt also ein durchschnittliches nominales Wirtschaftswachstum der gesamten Eurozone von etwa 0,75 Prozent pro Jahr. Das ist angesichts fallender Inflationsraten und schwacher Wachstumsperspektiven in der Eurozone durchaus vorstellbar.
Die Frage ist nun für einen Anleger, ob er diese Einschätzung teilt. Entsprechend würde er Anleihen kaufen beziehungsweise verkaufen.
Inflations- und Wachstumserwartungen
In der Tat gibt es weltweit deflationäre Tendenzen: Überkapazitäten in vielen Branchen, strukturell deflationäre Industrien wie die IT-Hardware-Branche, viele Länder, die versuchen, ihre Währungen abzuwerten, Abbau des Schuldenberges in den USA und so weiter. Dennoch wird meiner Meinung nach die Inflation in der Eurozone nicht gänzlich verschwinden. Die Ursachen dafür sehe ich zum einen in der Lohnentwicklung in Deutschland und anderen von der Krise weniger betroffenen Ländern, zum anderen in den so genannten administrierten Preisen.
Über viele Jahre haben die Lohnstückkosten und damit die Reallöhne in Deutschland kaum zugelegt. Die in diesem Zeitraum entstandenen Produktivitätsgewinne gingen daher zu Gunsten des Kapitals. In den vergangenen Monaten hingegen gab es vermehrt – teilweise auch streikbedingte – Lohnabschlüsse, die über der Inflation liegen. Und eben diese Einkommensentwicklung war historisch gesehen die wichtigste Ursache für Inflation.
Administrierte Preise sind zunächst die vom Staat direkt festgelegten oder genehmigten Preise wie Gebühren für Müllabfuhr, Autobahnmaut, Rundfunk, öffentliche Einrichtungen oder auch Honorare für bestimmte Berufsgruppen. Administriert werden aber auch viele andere Preise durch direkte Verbrauchssteuern wie die Mehrwert- oder Tabaksteuer sowie durch Zölle oder Subventionen.
Angesichts des Schuldenstands der staatlichen Haushalte und das allgemeine Streben nach ausgeglichenen Budgets spricht vieles dafür, dass diese Preise beziehungsweise Steuern steigen. Die Faustregel, nach der eine Erhöhung der Mehrwertsteuer um 1 Prozentpunkt zu einer um 0,5 Prozent höheren Inflation im Folgejahr führt, belegt den inflationären Charakter dieser Staatsregulierung.
Was das Wachstum angeht, so sprechen auch in Europa der private Schuldenabbau und die Sparpolitik der Regierungen für ein strukturell niedriges Wachstum. Dem stehen aber die vor allen in den sogenannten Krisenländern in Angriff genommenen Strukturreformen gegenüber. Sie reichen vielleicht noch nicht aus, sind aber erste Schritte in die richtige Richtung. Erste Anzeichen, dass die Reformen Auswirkungen auf Wirtschaft und Produktivität zeigen, sind schon jetzt zu erkennen.
In der Summe bin ich also der Meinung, dass der Markt das kommende Nominalwachstum mit prognostizierten 0,75 Prozent zu negativ einschätzt.
Verzerrungen am Markt
Zu den bereits erwähnten Schwierigkeiten bei der Anwendung des Modells in der Eurozone kommt hinzu, dass der (Staats-) Anleihenmarkt hier nicht dem freien Spiel der Märkte von Angebot und Nachfrage unterworfen ist. Viele institutionelle Anleger unterliegen entweder direkten Anlagevorschriften (zum Beispiel Versicherungen, Pensions- oder Investmentfonds) oder indirekten Regelungen (zum Beispiel Liquiditäts- und Asset-Tests bei Banken oder Anlegerprofile von Vermögensverwaltern), die zu einer künstlichen Nachfrage nach Staatsanleihen führen.
Teilweise bestanden die schon immer. Aber die Entwicklungen seit 2008 und die in den neuen Regulierungen verlangten Stichtage haben die Situation gerade in den vergangenen Monaten deutlich verschärft und die hierdurch induzierten Käufe von Staatsanleihen stark erhöht.
Des Weiteren wäre aber auch ein durchschnittliches nominales Wachstum von nur 0,75 Prozent pro Jahr in unserer aktuellen schuldenbasierten Wirtschaft ein sozio-ökonomisches Desaster. Dieser Wert stellt ja nur einen Mittelwert dar, und daher ist die Gefahr einer Deflation und/oder einer Rezession in den kommenden Jahren sehr real. Beides würde unweigerlich dazu führen, dass aus einer sehr hohen Verschuldung eine Überschuldung wird.
Genau daher unternimmt die Europäische Zentralbank alles, um vor allem eine Deflation zu vermeiden, und sie wird dies auch in Zukunft tun. Deswegen hat sie 2014 angefangen, massiv Pfandbriefe und andere Anleihen zu kaufen. Diese Vorgehensweise führt zu einer künstlichen Verteuerung der Anleihen und vor allem zu einem Kaufverhalten, das stark an die Voraussetzungen einer Spekulationsblase erinnert: Anleger kaufen die Staatsanleihen nicht mehr nur aus ökonomischen Gründen, sondern immer öfter mit dem Hintergedanken, dass früher oder später die EZB ihnen diese Anleihen (zu einem höheren Preis) abkaufen wird/muss.
Das wiederum setzt voraus, dass die EZB mit ihren Maßnahmen keinen Erfolg hat und daher in Zukunft umso mehr Anleihen kaufen wird. Die Anleger vertrauen also gleichzeitig auf eine Institution und auf das Versagen eben dieser Institution.
Das Kursrisiko
Sollte der EZB aber Erfolg beschieden sein und die Inflation auf 1,5 Prozent – 2 Prozent ansteigen, wird die EZB sicherlich keine Anleihen mehr kaufen, und ein alternativer rationaler Käufer wird Renditen verlangen, die mindestens die Inflation ausgleichen. Der heutige Anleger wird sich dann heftigen Kursverlusten gegenüber sehen. Sollte zum Beispiel die Rendite einer zehnjährigen Anleihe von heute 1 Prozent in einem Jahr auf 2 Prozent steigen, so fiele der Kurs um 8,25 Prozent.
Doch so dramatisch muss der Renditeanstieg gar nicht ausfallen: Schon ein kleiner Anstieg von 1 Prozent auf 1,12 Prozent in einem Jahr würde bedeuten, dass die Kursänderung der Anleihe höher wäre als der Kupon. Anders gesagt: Selbst ein Anstieg der Anleihenrendite, der völlig im Rahmen der wöchentlichen Volatilität ist, reicht aus, um dem Anleger eine negative Performance zu bescheren und damit ein schlechteres Ergebnis als ein unverzinstes Girokonto.
Angesichts dieses hohen Kursrisikos, des spekulativen Anlegerverhaltens und der meiner Meinung nach zu pessimistischen Bewertung der wirtschaftlichen Entwicklung in der Eurozone kann ich heute nicht empfehlen, europäische Staatsanleihen zu kaufen.
Von: Dieter Hein
Quelle: DAS INVESTMENT.
