Für die meisten Investmentfonds gibt es verschiedene Anteilsklassen. Wobei sich dann die Frage stellt: Sollen sie laufende Erträge ausschütten oder lieber wiederanlegen? Gerd Kommer und Alexander Weis von Gerd Kommer Invest helfen bei der Qual der Wahl und erklären Vor- und Nachteile. Da es von vielen Investmentfonds – seien es aktiv gemanagte Fonds oder ETFs – sowohl eine ausschüttende als auch eine thesaurierende Variante gibt, steht ein Anleger grundsätzlich vor der Frage, welche der beiden Fondsvarianten er wählen soll. Bei ausschüttenden Fonds (nachfolgend der Einfachheit halber “A-Fonds” genannt) werden die Zins- oder Dividendenzahlungen der Wertpapiere im Fonds nach Abzug der Steuern an die Anleger ausgeschüttet. Der Wert eines Fondsanteils vermindert sich um die Ausschüttungen.
Im Falle von thesaurierenden Fonds (nachfolgend “T-Fonds”) bezieht der Fonds diese laufenden Erträge zwar ebenfalls, gibt sie jedoch nicht unmittelbar an die Anleger weiter, sondern reinvestiert (“thesauriert”) sie ins Fondsvermögen. Damit nimmt der Fondsanteilswert in Höhe dieser laufenden Erträge abzüglich Steuern im Zeitablauf zu.
Im nachfolgenden Text gehen wir primär auf Aktienfonds ein. Ein großer Teil der hier beschriebenen Sachverhalte und Argumente gilt jedoch analog für Anleihefonds (Rentenfonds). Gleichwohl ist die Entscheidung zwischen A-Fonds und T-Fonds in der gegenwärtigen Niedrigzinslandschaft für die meisten Privatanleger in der Praxis weniger bedeutsam.
Um die Frage angemessen zu beantworten, welche Ausschüttungsart bei einem Fonds – ausschüttend oder thesaurierend – zu bevorzugen ist, muss man eine Reihe unterschiedlicher Konstellationen unterscheiden, denn die Antwort hängt letztlich von der jeweiligen Konstellation ab. Aus unserer Sicht gilt es drei Grundkonstellationen zu unterscheiden. Bevor wir auf diese der Reihe nach eingehen, müssen wir noch drei allgemeine Sachverhalte auseinanderdröseln.
— Wenn ein Anleger aus einem Fonds, einem Portfolio aus Fonds oder einzelnen Wertpapieren Cash abzieht, ist das ökonomisch eine “Entnahme”. Ob diese Entnahme im Wege des Empfangs einer Dividende geschieht oder im Wege des Verkaufs eines Fondsanteils bzw. eines Wertpapiers (Aktie oder Anleihe), ist wirtschaftlich zunächst unerheblich. In allen Fällen ist es das Geld des Anlegers, das aus dem Portfolio abfließt. Dividenden als Quelle von Entnahmen haben gegenüber Entnahmen via Anteilsverkäufen – vorbehaltlich möglicher Unterschiede bei Steuern (je nach Steuerjurisdiktion) und Transaktionskosten – keine Vorteile. (Auf etwaige Unterschiede bei Steuern und Transaktionskosten in Bezug auf Entnahmen aus einem Fondsportfolio gehen wir nachfolgend ein. [1])
Demnächst werden wir uns mit der in der wissenschaftlichen Literatur vielfach untersuchten “Dividend Fallacy” befassen, also dem verbreiteten Irrglauben, dass Aktien mit hoher Dividendenrendite primär oder allein aufgrund ihrer hohen Dividendenrendite höhere Gesamtrenditen produzieren als äquivalente Aktien mit niedriger Dividendenrendite. Zwei weitere interessante Aspekte der Dividend Fallacy sind: Für eine nennenswerte Zahl von Privatanlegern ist eine Gesamtrendite von – sagen wir 10 Prozent – gefühlt wertvoller, wenn sie aus 7 Prozent Kursgewinnen und 3 Prozent Dividenden besteht als eine Gesamtrendite “nur” aus 10 Prozent Kursgewinnen. Damit verwandt empfinden viele Privatanleger eine Entnahme via Dividende “irgendwie” weniger als Reduktion ihres Portfoliovermögens als eine betragsgleiche Entnahme via Anteilsverkauf. Diese unterschiedlichen Wahrnehmungen sind irrational, weil rein ökonomisch nicht begründbar, aber sie sind real.
— Den Steuereffekt von Entnahmen haben wir soeben schon angeschnitten: Generell ist der Steuereffekt bei einer Cash-Entnahme via Dividende und einer Cash-Entnahme via Anteilsverkauf bei einem Fondsportfolio auf Anlegerebene in den allermeisten normalen Konstellationen und bei methodisch korrekter Berechnung identisch oder nahezu identisch. [2] Dieser Tatsache ist zwar trivial, muss aber dennoch explizit festgehalten werden, denn immer wieder zeigt sich, dass Privatanleger hier nicht vorhandene Unterschiede vermuten. Bei der steuerlichen Behandlung thesaurierter versus ausgeschütteter Dividenden (laufende Erträge) existieren dagegen kleine Unterschiede, auf die wir weiter unten zu sprechen kommen.
— Privatanleger befinden sich bezüglich ihres Portfolios (Depots) definitionsgemäß in einer von drei möglichen Phasen: Der Ansparphase (Vermögensaufbauphase), der Entsparphase (Vermögensnutzung bzw. -verbrauch) und einer “neutralen” Phase. In der neutralen Phase finden keine Nettozuführungen oder -entnahmen statt. Empirisch betrachtet dürfte diese Phase über ein ganzes “Privatanlegerleben” hinweg die kürzeste der drei Phasen sein. Die Ansparphase ist so definiert, dass über einen hinreichend langen Zeitraum mehr Geld in das Portfolio eingezahlt als entnommen wird (Nettozuführung). In der Entsparphase werden dem Portfolio über einen hinreichend langen Zeitraum hingegen mehr Mittel entnommen als zugeführt (Nettoentnahme). Diese Nettoentnahme durch den Anleger kann kleiner oder größer sein als die laufenden Erträge (Dividenden oder Zinsen) oder die laufende Gesamtrendite (laufende Erträge und Kursgewinne). Wie hoch die erwarteten Entnahmen relativ zu etwaigen erwarteten Ausschüttungen bei A-Fonds sein werden, ist ein in diesem Zusammenhang oft übersehener wichtiger technischer Aspekt. Wir werden weiter unten auf ihn zurückkommen. [3]
Konstellation 1: Der Anleger ist in der Ansparphase
In dieser Konstellation wird es fast immer sinnvoller sein, sich für T-Fonds zu entscheiden. Dafür gibt es fünf Gründe, die sich partiell überlappen: (a) Niedrigere Transaktionskosten, da keine Kosten für die Wiederanlage anfallen, (b) weniger Arbeitsaufwand für die Wiederanlage, (c) Selbstdisziplinierung, (d) Erzielung eines kleinen Steuervorteils und (e) Erzielung eines kleinen Renditevorteils.
Während (a) und (b) selbsterklärend sein dürften, holen wir bei Punkt (c) bis (e) ein wenig aus. Bei (c) – der Selbstdisziplinierung – besteht die Versuchung, eine Ausschüttung für Konsum zu “verballern” definitionsgemäß nur bei A-Fonds. Manche Anleger mögen gegen solche Versuchungen immun sein (bei ihnen ist dieses Argument pro T-Fonds unbeachtlich), aber wohl nicht alle.
Zu (d): Der kleine Steuervorteil von T-Fonds (Aktienfonds), der sich aus der Reform des Investmentsteuergesetzes (InvStG) ab Anfang 2018 ergibt, kommt dadurch zustande, dass Dividenden bei A-Fonds auf der Basis der tatsächlichen Ausschüttungen besteuert werden, während Dividenden bei T-Fonds nunmehr einer neuen “Pauschalbesteuerung” unterliegen. [4] Die Pauschalbesteuerungsmethode von thesaurierten Dividenden führt gegenüber der “normalen” Besteuerung ausgeschütteter Dividenden zu einem kleinen Vorteil. Das gilt solange der so genannte “Basiszinssatz” des Finanzministeriums, der in der steuerlichen Pauschalmethode verwendet wird, nicht merklich über das gegenwärtige Niveau von 1,1 Prozent p. a. ansteigt. Der Break-Even-Punkt für den Zinssatz liegt bei ungefähr 3,85 Prozent p. a. An diesem Punkt ist die steuerliche Belastung ausgeschütteter- und thesaurierter Dividenden in identisch.
Was den Renditevorteil (e) anbelangt, muss man sich folgendes vergegenwärtigen: Die Verwendung eines A-Fonds führt häufig dazu, dass die Ausschüttungen mehr oder weniger lange auf dem renditelosen oder zumindest renditearmen Verrechnungskonto (Depotkonto) “herumliegen”, bis sie wieder reinvestiert werden. Je nach Aufmerksamkeit des Anlegers bedeutet das entgangene Erträge (im Ökonomenjargon “Opportunitätskosten”), denn innerhalb eines T-Fonds hätte dieses Geld eine im Durchschnitt höhere Rendite erzielt. Der Effekt mag klein sein, aber über einen sehr langen Zeitraum vermutlich nicht vernachlässigbar.
Konstellation 2: Der Anleger ist in der Entsparphase
In dieser Konstellation sind die Handlungsempfehlungen etwas weniger eindeutig als in Konstellation 1. Es lassen sich drei Fälle unterscheiden: (a) Der jährliche Liquiditätsbedarf des Anlegers ist etwa gleich hoch wie die erwarteten Ausschüttungen (aus allen Fonds zusammengenommen), (b) er ist höher oder (c) er ist niedriger.
Da Fall (a) auf längere Sicht wohl selten bis gar nie eintrifft, betrachten wir ihn als wenig realistisch und somit für die Zwecke unserer Betrachtung nicht weiter relevant.
Für den Fall (b) – die erwarteten jährlichen Portfolioentnahmen sind höher als die erwarteten jährlichen Ausschüttungen – dürften T-Fonds leicht zu bevorzugen sein. In diesem Fall müssen definitionsgemäß weitere Fondsanteile verkauft werden, weil die Ausschüttungen alleine nicht genügen. Die denkbaren Vorteile von A-Fonds (z. B. Bequemlichkeit und niedrigere Transaktionskosten) verpuffen damit weitgehend. Man bedenke hierbei, dass ein beträchtlicher Teil der Transaktionskosten von Anteilsverkäufen bei den meisten Depotbanken fix ist, also nicht so sehr von der Höhe des Kaufvolumens abhängt.
Nun zum letzten Fall (c) – die benötigte Liquidität (Portfolioentnahme) ist niedrigerals die Ausschüttungen. Hier könnte man als Pro-Argument von A-Fonds anführen, dass kein Arbeitsaufwand für den Verkauf von Fondsanteilen anfällt. Im engen Sinne stimmt das, aber es fällt definitionsgemäß Arbeitsaufwand für die Reinvestition der nicht verbrauchten Ausschüttungen an, den es bei einem T-Fonds nicht gäbe. Insofern dürfte das Argument des Arbeitsaufwandes hier eher nicht ausschlaggebend sein. Aus analogen Gründen wird das Transaktionskostenargument hier nicht oder nur in vernachlässigbarer Weise für A-Fonds sprechen, denn es fallen zwar keine Kosten für den Verkauf von Anteilen an, aber eben Kosten für den Kauf neuer Anteile. Wir hatten bereits erwähnt, dass ein nennenswerter Teil dieser Kosten in nicht von der Höhe der gehandelten Fondsposition abhängt.
Konstellation 3: Der Anleger ist in der neutralen Phase (netto keine Entnahmen und keine Zuführungen)
Vor dem Hintergrund des bereits Gesagten ist für diese Konstellation eigentlich klar, dass T-Fonds vorzuziehen sind.
Weitere Gesichtspunkte
Wie ist zu verfahren, wenn für einen in Frage kommenden Fonds nur eine der beiden Ertragsverwendungsvarianten existiert? Wie die vorhergehenden Ausführungen angedeutet haben, sind die Vor- und Nachteile von A-Fonds versus T-Fonds in den meisten Fällen nicht gewichtig genug, als dass man allein deswegen auf einen ansonsten präferierten Fonds verzichten sollte, weil er nur in einer der beiden Formen verfügbar ist. Diese Feststellung setzt voraus, dass der Anleger strikt rational handelt. Ist diese Bedingung erfüllt, gilt daher die einfache Regel: Existiert ein aus sonstigen Gründen klar präferierter Fonds nicht in der bevorzugten Ertragsverwendungs-Variante, sollte man diesen Fonds vermutlich dennoch verwenden.
Welche Rolle spielt Rebalancing [5] bei der Wahl zwischen A-Fonds und T-Fonds? Rebalancing hat beträchtliche Vorteile und ein rationaler Anleger sollte es diszipliniert und dauerhaft praktizieren. Im Hinblick auf die Wahl der spezifischen Rebalancing-Methode [6] gibt die Wissenschaft keine spezifische Empfehlung. Anders formuliert: Rebalancing ist gut, aber die konkrete Methode ist aus Ex-ante-Sicht unerheblich, vorausgesetzt der Rebalancing-Vorgang erfolgt strikt mechanisch, also regelgebunden.
Ein Anleger in der Portfolio-Aufbauphase sollte seine laufenden Portfoliozuführungen (Sparraten) für Rebalancing-Zwecke verwenden, denn entscheidungslogisch ist Rebalancing auf diese Weise kostenlos, vorausgesetzt die Sparraten sind im Verhältnis zum bestehenden Portfolio groß genug. Die Transaktionskosten für die Portfoliozuführungen wären auch ohne Rebalancing angefallen. Eine Rebalancing-Relevanz für die Abwägung zwischen A-Fonds und T-Fonds in dieser Konstellation entfällt.
Ein Anleger in der Portfolio-Entsparphase (Vermögensnutzung/-verbrauch) sollte grundsätzlich die Entnahmen aus dem Portfolio zu Rebalancing-Zwecken einsetzen, um, wie oben, Transaktionskosten zu neutralisieren oder minimieren. Vor dem Hintergrund dieser Überlegungen besitzen T-Fonds den Vorteil, dass mit Anteilsverkäufen Rebalancing einfacher und zielgerichteter vorgenommen werden kann als mit A-Fonds, da es bei diesen zu kostenmäßig nachteiligen Szenarien kommen könnte. Ein Beispiel: Die Ausschüttungen übersteigen den Cash-Bedarf des Anlegers, fließen aber aus der für Rebalancing-Zwecke falschen Portfoliokomponente. Nun muss der Anleger einerseits einen Teil der Ausschüttungen reinvestieren und zweitens an anderer Stelle gleichzeitig Anteilsverkäufe vornehmen. Das führt gegenüber einer reinen T-Fonds-Situation vermutlich zu unnötig hohen Transaktionskosten, mehr Komplexität und mehr Arbeitsaufwand.
In der Steuerwelt, die bis zum 31.12.2017 gilt, hatten T-Fonds den “Nachteil”, dass der Anleger seine Steuerbescheide aufheben musste, um eine mögliche (nicht jedoch definitive) Doppelbesteuerung der thesaurierten und bereits vorher jährlich versteuerten Dividenden bei einem späteren Verkauf der Fondsanteile zu verhindern. [7] Mit der Reform des Investmentsteuergesetzes (InvStG), die zum 01.01.2018 in Kraft tritt, entfällt dieser “Nachteil” für alle Steuerjahre ab 2018.
Zum Schluss wollen wir der Vollständigkeit halber noch einen Pseudonachteil von T-Fonds adressieren: Die Liquidität, die zur Begleichung der oben genannten steuerlichen Vorabpauschale (also der Steuerzahlung) notwendig ist, muss der Anleger bei T-Fonds, anders als bei A-Fonds – “von außen” zuführen, weil die Liquidität für die Steuerzahlung von der Depotbank in diesem Fall eben nicht von den einmal oder zweimal jährlich stattfindenden Ausschüttungen abgezogen werden kann (sofern die kumulative Steuerschuld die Höhe des anlegerspezifischen Freistellungsauftrages bei der betreffenden Depotstelle überschreitet). Das ist jedoch ein rein psychologischer Nachteil, der für einen rational handelnden Anleger keine Rolle spielen sollte. Ob eine Steuerzahlung aus dem Fondsvermögen oder aus dem sonstigen Vermögen des Anlegers erfolgt, ist ein Linke-Tasche-rechte-Tasche-Effekt und somit wirtschaftlich bedeutungslos.
Fazit
Dieser Newsletter wollte zeigen, wann ausschüttende Fonds und wann thesaurierende Fonds zu bevorzugen sind. Die konkrete Antwort auf die Anlegerfrage “ausschüttende oder thesaurierende Fonds – welche sind vorzuziehen?” hängt in erster Linie davon ab, ob sich ein Anleger in der Anspar- oder Verbrauchsphase befindet und wie hoch die in der absehbaren Zukunft erwarteten etwaigen Entnahmen relativ zu den erwarteten Ausschüttungen eines in Frage kommenden ausschüttende Fonds sein werden.
Verallgemeinernd hat unsere Szenario-Analyse gezeigt, dass (a) die kostenmäßigen und steuerlichen Unterschiede für Anleger zwischen ausschüttenden und thesaurierenden Fonds vermutlich oft überschätzt werden und dass (b) die meisten rational agierenden Anleger mit thesaurierenden Fonds in vielen relevanten Konstellation leicht und manchen deutlich besser stehen. Die Betonung liegt dabei auf “rational agierende Anleger”. In emotionaler Perspektive haben ausschüttende Fonds für “irrationale” Anleger die gefühlten Vorteile, dass bei ihnen keine oder weniger Anteilsverkäufe notwendig sind, sie sich über Dividendenzahlungen auf das Verrechnungskonto mehr freuen können als über betragsgleiche Anteilspreissteigerungen und dass sie keine oder weniger Steuerliquidität von außerhalb des Portfolios beschaffen müssen.
Fußnoten
[1] Alle Aussagen zu Steuern unterstellen, dass der Anleger in Deutschland unbeschränkt steuerpflichtig ist, die Fondsanteile im Privatvermögen gehalten werden und sich die Depotstelle in Deutschland befindet. [2] In bestimmten Szenarien können (typischerweise geringe) Unterschiede in einem gegebenen Steuerjahr bestehen. Diese gleichen sich intertemporal jedoch später wieder aus. Wir ignorieren sie daher. [3] Bei einem europaweit oder global diversifizierten normalen Aktienportfolio lag die Dividendenrendite in den vergangenen zehn Jahren bei etwa 2,7 Prozent. [4] Bei reinen Anleihenfonds ändert sich die Besteuerung gegenüber dem Status Quo nur unerheblich. [5] Rebalancing ist das periodische “Wieder-auf-Kurs-Bringen” der Asset-Allokation im Portfolio. Da die einzelnen Portfoliokomponenten unterschiedliche Renditen haben, wird sich eine solche Kursabweichung beinahe unweigerlich ergeben. Wenn der Anleger rational handelt, wird er solche Veränderungen im Zeitablauf korrigieren. [6] Zum Beispiel im Wege von Rebalancing-Toleranzbändern oder kalendermäßig, also z. B. fortlaufend, jährlich, zweijährlich usw. In der Praxis werden diese Methoden üblicherweise kombiniert. [7] Streng genommen gilt diese Aussage nur für thesaurierende Fonds mit Fondsdomizil im Ausland. Bei ETFs sind ca. 95 Prozent aller in Deutschland vertriebenen Fonds im Ausland aufgelegt (primär in Irland und in Luxemburg). Aufgrund des im Text beschriebenen “Nachteils” wurden thesaurierende ETFs in der Vergangenheit auf verschiedenen Finanzportalen als “steuerhässlich” oder “steuerschwierig” bezeichnet (versus “steuereinfach” für ausschüttende ETFs). Diese schon immer eher unsinnige Unterscheidung fällt nun weg.Die Autoren, Dr. Gerd Kommer und Alexander Weis, sind Mitarbeiter der Gerd Kommer Invest GmbH, München. Das Unternehmen berät vermögende Privatkunden, kleine und mittlere Unternehmen, Family Offices und Stiftungen. Die Übernahme des Beitrags erfolgte mit freundlicher Genehmigung von Gerd Kommer Invest.
Von: Alexander Weis, Gerd Kommer
Quelle: Das Investment
