SJB | Korschenbroich, 02.10.2014. Erst Euphorie, dann Depression – die Debatte über Schwellenländer Investments ist oft von starken Emotionen begleitet. Vier Frontier-Markets- und Emerging-Markets-Experten diskutierten mit DAS INVESTMENT.com die Sachargumente.
DAS INVESTMENT.com: Starten wir mit einer Definitionsfrage. China gilt als Emerging Market par excellence, agiert aber weltweit als Großinvestor. Passt so ein Land in die gängige Einstufung der Emerging Markets hinein?
Martin Lück, UBS: Kategorisierungen sind sicherlich nie perfekt, China ist zudem ein Sonderfall. Zwar handelt es sich um die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt, doch beim Pro-Kopf-Einkommen rangiert das Land nach wie vor weit hinter den großen Industrienationen. Und bei Themen wie Rechtssicherheit, Menschenrechte und Umweltstandards ist China nicht nur ein Schwellenland, sondern hat Entwicklungsland-Status.
Walter Liebe, Pictet: Das sehe ich auch so. China ist ein Emerging Market, was die Corporate Governance anbetrifft. Auf der Anleiheseite sieht das anders aus, weil das Land extrem gering verschuldet ist.
Der Staats- und Unternehmensanleihesektor ist in den zurückliegenden Jahren stark gewachsen, sowohl in Dollar als auch in Renminbi. Insofern ist China als staatlicher Emittent von der Bonität her zweifellos auf Industrieland-Standard. Für die Gesamtstruktur der Volkswirtschaft gilt das aber noch lange nicht.
Peter Zurhorst, RenAsset Management: Zumeist hat man, wenn es um Schwellenländer geht, China und Indien auf der Agenda. Ich möchte aber auch für die Frontier Markets eine Lanze brechen, also beispielsweise ausgewählte Märkte auf dem afrikanischen Kontinent.
Dort sehen wir sehr interessante wirtschaftliche Entwicklungen, diese Länder tragen zum globalen Wachstum bereits eine Menge bei. Doch muss man aus unserer Sicht als Investor weniger aus der Top-down-Perspektive agieren, sondern bottom-up mit einer dezidierten Unternehmensanalyse.
Für unsere Investments kommen ausschließlich börsengelistete Firmen infrage, die mindestens 15 Prozent Wachstum pro Jahr erzielen. Anders ausgedrückt: Unser Ziel ist, das investierte Geld innerhalb von acht bis zehn Jahren zu verdoppeln.
Die Frontier Markets werden gern als die Emerging Markets von morgen bezeichnet, die sich dann wiederum konsequent in Richtung Industrieland entwickeln. Entpricht diese Einschätzung Ihres Erachtens der Realität?
Oliver Morath, Barings: Da ist schon etwas dran. Katar und die Vereinigten Emirate zum Beispiel sind seit Kurzem in den Indizes nicht mehr als Frontier Markets, sondern als Emerging Markets gelistet.
Wenn man sich anschaut, welche Entwicklung diese Länder in den vergangenen 15, 20 Jahren hingelegt haben, ist das auch nur konsequent. Bei der Indexanpassung kam es natürlich phasenweise zu Verwerfungen im Markt. Doch an der Grundthese, dass die Grenzmärkte in Richtung Emerging Markets streben, ändert das nichts.
Liebe: In dieser Hinsicht kann man aber auch anderer Meinung sein. Ich glaube hier an keinen Automatismus. Singapur oder Korea sind sicherlich schon lange keine Emerging Markets mehr. Aber es gibt auch Gegenbeispiele.
Nehmen wir etwa die nordafrikanischen Staaten oder die Ukraine, die wir als funktionierende Emerging Markets angesehen haben, die aber aufgrund politischer Verwerfungen ins Chaos zurückfallen.
Morath: Das stimmt natürlich, eine eindimensionale Betrachtung ist hier fehl am Platz. Und es kommt hinzu, was eben schon anklang: Titulierungen wie Emerging Markets oder Frontier Markets klassifizieren in erster Linie Länder und keine Unternehmen.
Wenn wir uns etwa eine griechische Bank anschauen, kann deren Qualität um ein Vielfaches schlechter sein als die einer asiatischen Bank.
Zurhorst: Da pflichte ich bei. Ich habe mir im Februar Shoppingmalls in Lagos, Nairobi und Johannesburg angeschaut: Das wirtschaftliche Crescendo ist ganz eindeutig, dort fasst die Konjunktur Tritt.
Und ein Unternehmen wie der Dangote-Konzern, der größte Mischkonzern Afrikas, mag bei der Corporate Governance noch weit weg von westlichen Standards sein, trägt aber wesentlich zur volkswirtschaftlichen Entwicklung der einzelnen Länder bei. Das sind wichtige Maßnahmen, um den Lebensstandard zu heben.
Die Emerging Markets hängen allerdings am Tropf der Investoren aus den Industrienationen, was bei Kapitalabflüssen zu heftigen Marktreaktionen führt. Das soll weniger stark für die Frontier Markets gelten, wo weitaus weniger externe Investoren engagiert sind. Trifft das zu?
Lück: Im ersten Schritt ja. Aber wenn der Markt in sehr starke Schieflage gerät und vollends kippt, kann das, was vorher richtig war, falsch werden. Denn dann kann die Risikoaversion auf einmal so extrem werden, dass alle – bildlich gesprochen – nur noch zur Tür wollen, und die ist in den Frontier Markets viel kleiner als in den Emerging Markets.
Einen solchen Eskalationsprozess gab es beispielsweise bei der Asienkrise 1997. Länder mit einem hohen Leistungsbilanzdefizit und geringen Währungsreserven haben damals erhebliche Einbußen erlitten.
Zurhorst: Aber wenn Sie sich die Frontier Markets in Afrika anschauen, werden die von Ihnen genannten volkswirtschaftlichen Kriterien ausgehebelt: Dort gibt es nur eine geringe Staatsverschuldung und keine wesentlichen Leistungsbilanzdefizite. Insofern müssten alle Ampeln auf Grün stehen.
Lück: Lassen Sie uns dies differenziert betrachten. Wenn auch die afrikanischen Länder nur eine geringe Verschuldung haben, sind aber andere Aspekte wie zum Beispiel fehlende politische Stabilität und Rechtsunsicherheit zu berücksichtigen.
Da sind viele Dinge im Spiel, die wir in Europa teils nicht hinreichend beachten. Und da werden dann vom europäischen Standard betrachtet relativ greifbare ökonomische Parameter durch das dortige reale Leben ausgeblendet. Das würde ich keinesfalls unterschätzen.
Naturkatastrophen, Epidemien und politische Unruhen sind ja auch das gängige Bild im Fernsehen oder in den Tageszeitungen, wenn die Grenzmärkte thematisiert werden – und weniger die Investitionschancen. Da rauchen dann nicht die Schlote, da fackelt die Fabrik ab.
Morath: Ja, dort werden brennende Autos und Häuser gezeigt – aber diese können wir auch in den Nachrichten zu Paris oder London sehen. Und nur weil „Riots“ (Unruhen) in den Vororten von London aufkommen, hält das niemanden davon ab, eine Vodafone-Aktie zu kaufen.
Das Entscheidende beim Thema Frontier Markets und Emerging Markets ist: Wenn ich ein Investment tätige, muss ich mir darüber im Klaren sein, dass dort graduell andere Bedingungen herrschen.
Keines dieser Länder dürfte einem Standard genügen, unter den ein grünes oder ethisch korrektes Investment fällt. Aber genau deswegen bekomme ich dort auch eine bessere Rendite geboten. Und genau darum geht es der überwiegenden Zahl von Anlegern.
Die wegen der Wachstumsaussichten verstärkt in Emerging-Markets-Fonds investiert haben, gegenwärtig aber durch ein Stimmungstal gegangen sind.
Liebe: Ich finde diesen Stimmungswandel seltsam. Zunächst war bei den Emerging Markets von neuen Safe Havens die Rede, und auf einmal dreht das, und die Zeitungen schreiben in doppelseitigen Artikeln über die Krise.
Wir kramen sogar wieder Importdeckungsquoten aus, die lange vergessen waren. Fakt ist doch: Wir haben es zurzeit mit einer Wachstumsverlangsamung in den Emerging Markets auf rund 4,2 Prozent zu tun.
Das hebt sich immer noch deutlich vom Wachstum in den Industrieländern ab. Wir sehen eine Abkühlung, aber keinen Paradigmenwechsel. Das Wachstumsmodell und die demografische Entwicklung kehren sich nicht um.
Haben denn die Schwellenländer aus den Fehlern der Vergangenheit gelernt?
Liebe: Auf jeden Fall. Eine Ursache der Asien-Krise war ja, dass wir eine überwiegende Dominanz der kurzfristigen Dollar-Verschuldung bei gleichzeitig hohen Leistungsbilanzdefiziten hatten.
Die Lektion, die die Staaten daraus gelernt haben, war unter anderem, dass sie sich nicht mehr so stark vom Ausland abhängig machen wollten. Darum haben sie ihre lokalen Anleihemärkte etabliert.
Auch die Finanzierung von Unternehmen über Eigenkapitalbeschaffung anstelle von US-Dollar-Krediten war eine Folge der Asien-Krise. Und Argentinien oder Venezuela gehören unseres Erachtens zu den wenigen Beispielen für Lernresistenz.
Zurhorst: Doch nimmt auch die Marktkomplexität aufgrund der sich entwickelnden Volkswirtschaften in den Frontier Markets zu. Wir reden heute von den G8-, G9- oder G10-Staaten: In wenigen Jahrzehnten schon wird jeder vierte Erdenbewohner vom afrikanischen Kontinent stammen.
Nigeria ist mittlerweile die größte Volkswirtschaft Afrikas und wird bald das Bruttoinlandsprodukt von Kanada eingeholt haben.
Lück: Komplexität und Globalisierung gehen miteinander einher. Und da gibt es so viele Entwicklungslinien, die ökonomische ist eine, die soziologische eine andere. Wenn man Samuel Huntingtons „The Clash of Civilizations“ liest, bekommt man eine Vorstellung, welche Bruchlinien heute in der Welt existieren.
Was teilweise durch politische „Übertünchungen“ jahrelang zugedeckt war, bricht sich mit Gewalt Bahn. Und es gilt unseres Erachtens: Je mehr Wohlstand infrage steht, desto stärker wird das Gewicht von einzelnen Ländern.
Wenn heutige Schwellenländer aufschließen zu den bisherigen Industrieländern, kann auch deren Stimme im weltweiten Konzert lauter werden. Und die Komplexität kann zunehmen.
Liebe: Es gibt aber meines Erachtens keinen Hinderungsgrund für die weitere Entwicklung, nur weil sie komplexer wird. Das heißt, der Anreiz für Staaten und Unternehmen aus den Frontier Markets, es dem Erfolg der jetzigen Industrieländer nachzumachen, ist nach wie vor da.
Korea war ein bettelarmes Entwicklungsland nach dem Zweiten Weltkrieg und ist jetzt an der 13. Stelle der globalen Volkswirtschaften. Aber auch der relative Wohlstand, den Malaysia aufgebaut hat, ist für die angrenzenden Staaten ein sehr starker Motivator, die eigenen Chancen zu nutzen.
Das heißt: Entwicklung der ökonomischen Struktur, bessere Nutzung der Bodenschätze und auch die Institutionen so aufzubauen, dass man ein nachhaltiges Wachstum darstellen kann.
Aber das gesteigerte Risiko oder besser gesagt die höhere Volatilität ist in den Schwellenländern der ewige Begleiter des Anlegers. Wie sieht vor diesem Hintergrund das geeignete Risikomanagement aus?
Morath: Risiko würde ich in den Frontier Markets niemals über Volatilität definieren, sondern über Totalverlust eines Einzelinvestments. Emerging Markets und Frontier Markets gibt es nicht ohne Volatilität.
Und Volatilität ist ja grundsätzlich nichts Schlechtes, wenn man damit umzugehen weiß. Risikomanagement in den Frontier Markets gibt es meiner Meinung nach nur in einer Form, und das ist über die Analyse des Unternehmens.
Wie bereits gesagt: Ich muss das Unternehmen verstehen, und ich muss mir im Klaren darüber sein, warum ich dort investiere. Eine Risikokennziffer etwa, gemessen an einem vollkommen falsch zugrunde liegenden Index, ist keine Basis eines sinnvollen Risikomanagements in diesen Märkten.
Zurhorst: Weil es sich um einen Ansatz wie ein Private-Equity-Investment mit Aktien handelt.
Morath: Genau. Wenn ich eine Allianz-Aktie oder andere Mega Caps kaufe, kann ich ein solches komplexes Unternehmen nicht wirklich analysieren. Einen Milchhersteller in Vietnam kann man mit der nötigen Qualifizierung analysieren und verstehen.
Liebe: Der Anleger muss sich darüber im Klaren sein, dass er mit einer Anlage in Frontier oder Emerging Markets auf der Aktien- und Rentenseite einen langen Atem braucht und mit Sicherheit Perioden erleben wird, wo er weniger Geld hat als vorher.
Das heißt, er wird zwischenzeitlich Kursverluste erleiden. Aber wenn es – wie wie glauben – zutrifft, dass der dortige Unternehmens- und der Staatsanleihesektor eine gute Zukunft haben, wird ein Investor früher oder später seinen Einsatz wieder herausbekommen – zumindest, wenn er gut genug diversifiziert ist.
Was der Fondsidee in die Karten spielt, Investments zu bündeln.
Zurhorst: Ja. Auf Ebene des Fondsmanagements kann ich mich aber spezialisieren und über das gezielte Investment spezielle Renditepotenziale heben.
Nehmen wir nochmals Nigeria: Wenn ich den Markt nicht kenne, aber von der Konsum-Story profitieren will, kaufe ich mir Aktien von Nestlé Vevey. Der Konzern ist als Global Player auch in den Emerging Markets aktiv.
Wenn ich ein bisschen mehr Markteinblick habe, kaufe ich Aktien von Nestlé Nigeria. Die gehören zu 60 Prozent Nestlé Vevey und sind zu 40 Prozent an der Börse gelistet.
Wenn Sie dann noch einen Schritt weiter sind, kaufen Sie Dangote – weil die Aktie viel billiger ist, was die Price-Earning-Ratio angeht, aber eine ähnliche Konsum-Story hat.
Morath: Und es ist Aufgabe der Fondsindustrie, dort, wo Volatilität ist, vorteilhafte Cost-Averaging-Effekte nach vorn zu stellen. Bessere Produkte für den Sparplan als einen Frontier-Fonds oder als einen Global-Emerging-Markets-Fonds kann es eigentlich nicht geben.
Doch was macht der Privatinvestor? Er kauft einen Multi-Asset-Fonds, der in Europa investiert und möglichst nicht schwankt – und bekommt damit das, was als Sparplan weniger sinnvoll ist.
Könnte ein Multi-Asset-Ansatz bei Emerging-Markets-Fonds das Richtige für die deutsche Anlegerpsyche sein?
Morath: Wenn wir im vergangenen Jahr nicht die Abschwünge bei den Schwellenländern speziell auf der Fixed-Income-Seite gesehen hätten, wäre ein Emerging-Markets-Mischfonds mit 12, 13 oder 14 Prozent Performance wahrscheinlich ein richtiger Verkaufserfolg.
Denn am Ende des Tages will ja jeder Anleger Performance. Doch jetzt, wo der Markt um 15, 20 Prozent korrigiert hat, herrscht Zurückhaltung. Und wann steigt das Gros der Anleger wohl wieder ein? Erst, nachdem der Markt wieder um 20 Prozent nach oben gegangen ist.
Zurhorst: Da haben Sie recht. Aber es ist interessant zu sehen, dass wir gegenwärtig eine große politische Verwerfung vor unserer Haustür in Osteuropa haben und die Märkte nicht so abstürzen wie in der Vergangenheit.
Das macht Mut, dass hier immer mehr Differenzierung und immer weniger reine Emotion im Spiel ist. Und dass damit letzten Endes auch die Volatilitätsamplitude für Investoren nicht mehr so groß ist.
Liebe: Ein zusätzlicher Punkt scheint mir beim Thema Multi-Asset-Fonds noch wichtig zu sein. Für einen Emerging-Markets-Mischfonds sind ganz unterschiedliche Talente gefordert – für Aktien aus Frontier Markets, für Staatsanleihen aus den Emerging Markets, für Hard-Currencies oder Unternehmensanleihen.
Diese individuelle Selektionskompetenz müsste man mitbringen. Hinzu käme die Gesamtsteuerung: Wenn man in einem Haus eine gute Kompetenz in allen Spezialdisziplinen hat, heißt das noch lange nicht, dass man auch eine erfolgreiche Multi-Asset-Strategie entwickeln kann.
Lassen Sie uns zum Schluss noch einen Ausblick wagen: Ist die rosarote Brille bei Frontier- und Emerging-Markets-Investoren und in der Fondsbranche nun abgelegt, zählen in Zukunft immer mehr die harten Fakten?
Lück: Ich weiß nicht, ob man branchenweit eine rosarote Brille getragen hat. Und falls ja, hat man sie sicher nicht komplett abgelegt – eine zartrosa Tönung dürfte immer noch im Spiel sein.
Das ist unseres Erachtens aber gar nicht dramatisch. Ob privater oder institutioneller Anleger: Der Zielkonflikt von Risiko und Rendite wird bleiben und sich noch verschärfen.
Auf der einen Seite ist das höhere spezifische Risiko bei Frontier und Emerging Markets, das wir ausgiebig diskutiert haben. Auf der anderen Seite ist der Hunt for Yield zu sehen. Wir reden immerhin inzwischen von einer säkularen Stagnation in den Industrienationen.
Und wo soll das Wachstum herkommen? Ganz eindeutig aus den Frontier und Emerging Markets. Darum werden diese unseres Erachtens für Investoren von wachsender Bedeutung sein. Rosarote Brillen hin oder her.
Von: Markus Deselaers
