Swisscanto| Frankfurt am Main, 16.08.2016.
Marktrückblick
Die im März einsetzende Rally, die durch Short Covering und Umlagerungen ausgelöst wurde, hielt bis in den April und Mai an, während Sorgen um eine globale Rezession nachliessen und die Rohstoffkurse fester tendierten. Da es sich bei der Rally vermehrt um einen von Risikobereitschaft angetriebenen Trend handelte, der in Europa und in den USA Kapitalzuflüsse in die Anlagekategorie bewirkte, wurden am Primärmarkt in der Folge nicht nur Anleihen mit den höchsten Ratings emittiert, sondern auch mit B und sogar CCC benotete Papiere. Im Juni erlebten wir obendrein die Syndizierung von zwei massgeblichen Emissionen im Energiesektor mit einem Volumen von jeweils 1,0 Milliarden US-Dollar. Beide Transaktionen wurden aufgrund hoher Nachfrage um 50% auf 1,5 Milliarden US-Dollar aufgestockt. Da der Emissionsmarkt für Energieunternehmen seit dem vierten Vorjahresquartal praktisch unzugänglich war, ist das durchaus bemerkenswert. Trotz der vom Ölpreis angetriebenen Risiko-Rally stellte sich die Mischung bei Neuemissionen nach Qualität und Verwendung des Erlöses eher konservativ dar. Die Zahl der sogenannten “Fallen Angels”-Anleihen, die im ersten Quartal 2016 als wichtiger Wachstumstreiber im Benchmark-Universum fungierten, ist bis zum Juni vollständig auf null zurückgefallen – eine Bestätigung dafür, dass die Welle kräftiger Abwertungen zumindest vorerst überstanden ist.
Die für späte Phasen des Zyklus bedeutsame Ausfallrate bei US-High-Yield-Anleihen hat sich nur moderat erhöht – auf knapp über 4%. Damit hat sie zwar den höchsten Stand seit sechs Jahren erreicht, entspricht jedoch im historischen Vergleich nach wie vor der langfristigen durchschnittlichen Ausfallrate. Wir waren nicht von einem Votum für den Brexit ausgegangen, was offenbar auch für die Märkte und Meinungsführer der Brexit-Kampagne gilt, wie die Verwirrung um die politische Führung nach dem Referendum vermuten lässt. An den Märkten ist indessen Ruhe eingekehrt, nachdem Risikopositionen zwei Tage lang in grossem Umfang abgebaut wurden. Zum Teil war dies Notenbankinterventionen zuzuschreiben, zum Teil aber auch der extremen Ungewissheit darüber, wann und in welcher Form ein Brexit letztlich in Kraft tritt.
Performanceanalyse
2. Quartal 2016
Die absolute Performance ist im Quartalsverlauf positiv ausgefallen. Der Energiesektor erwies sich im zweiten Quartal 2016 als ertragsstärkstes Segment. Unsere Entscheidung, seine Gewichtung portfolioübergreifend auf nahezu neutrales Niveau zu erhöhen, hat sich ausgezahlt. In den letzten drei Monaten leistete der Sektor einen positiven Beitrag zur Fondsperformance.
Beeinträchtigt wurde die absolute Performance im Juni hauptsächlich durch den Ausgang des Brexit-Referendums. Wir hatten uns entsprechend den Ansichten unseres Okönomenteams und ihrem erwarteten Hauptszenario auf ein anderes Abstimmungsergebnis eingestellt.
Year to date
Die Performance seit Jahresbeginn wurde in erster Linie durch die vermehrte Risikoscheu an den Märkten zum Jahresauftakt beeinträchtigt, welche uns in relativer Hinsicht Vorteile bescherte. Im weiteren Verlauf des Jahres – mit Ausnahme des Brexit-Zeitraums – zeigten sich die Märkte risikobereiter, was dem absoluten Fondsergebnis zugutekam. Gestützt wurde die absolute Performance auch durch das im laufenden Jahr bisher niedrigste Zinsniveau.
Aktuelle Positionierung
Eine der grösseren Portfolioveränderungen im 2. Quartal 2016 war die Erhöhung der Gewichtung in den Sektoren Metalle und Bergbau sowie Energie, die von einem deutlichen Untergewicht nahezu „neutral“ gegenüber dem Vergleichsindex heraufgesetzt wurden. Für diese Neugewichtung gab es drei Gründe: Erstens rechneten wir mit einer weiteren Stabilisierung der Energiepreise, zweitens gab es keine Anzeichen für ein unmittelbares Umkippen der risikofreudigen Stimmung, und drittens gingen wir davon aus, dass die Zahl der “Fallen Angels” in diesen Sektoren spürbar zurückgehen wird, was auch die Ausweitung der Spreads einzugrenzen versprach.
Unser Übergewicht in High-Yield-Titeln auf Pfund Sterling hatten wir (vor dem Brexit-Votum) geringfügig erhöht, da sich solche Anleihen erheblich verbilligt hatten und unseres Erachtens ausgesprochen attraktive Bewertungen boten. Auch hier gilt, dass wir von der Annahme ausgingen, Grossbritannien würde infolge des Brexit-Referendums EU-Mitglied bleiben. Im Anschluss an den Brexit erlitten diese Titel grössere Verluste als der Durchschnitt der europäischen High-Yield-Anleihen. Wir sind nun um unsere britischen Portfoliowerte nicht unmittelbar besorgt, denn es handelt sich dabei um Papiere gut geführter, stabiler Unternehmen, und wir erwarten, dass sich die Underperformance bei den Anleihekursen wieder zurückbildet.
Ausblick
Unserer Ansicht nach hat insbesondere der europäische High-Yield-Markt die mit einem Brexit verbundenen Risiken noch nicht eingepreist. Die Spreads sind heute enger als im März vor dem CSPP-Programm der EZB, als die Konsensmeinung noch von einem britischen Votum für die EU-Mitgliedschaft ausging. Fakt ist, dass ein Wandel im Gange ist, wenngleich wir noch wenig Klarheit darüber haben, ab wann (wann Artikel 50 aktiviert und wirksam wird) oder wie (welche Art von Zugang zum Binnenmarkt ausgehandelt wird) sich dies auswirken wird. Derartige politische Unwägbarkeiten entziehen sich dem Einfluss der Marktteilnehmer und sogar der Zentralbanken und dürften auf dem europäischen Markt für neue, unvorhersehbare Risiken sorgen. Nach unserer Auffassung wird im 2. Halbjahr 2016 verstärkte Volatilität auftreten, und wir werden uns entsprechend positionieren – insbesondere nach der Sommerpause, wenn die Märkte wieder an Fahrt aufnehmen.
