Degroof Petercam | Brüssel, 15.07.2020.
Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei Degroof Petercam Asset Management (DPAM), gibt einen aktuellen Marktausblick auf die globalen Rentenmärkte.
Stand der Dinge: Während die Zentralbanken der Schwellenländer weiterhin die Leitzinsen senken, können wir feststellen, dass die meisten Zentralbanken der Industrieländer ihre effektive Untergrenze erreicht haben. Sie haben sich zu einer “erzwungenen Vorwärtsorientierung” verpflichtet, indem sie den Marktteilnehmern mitgeteilt haben, dass die Leitzinsen in den kommenden Jahren auf der effektiven Untergrenze gehalten werden. Die US-FED hat auf das Jahr 2023 angespielt.
Marktbasierte Indikatoren zeigen, dass die EZB plant, ihre Leitzinsen bis 2026 unverändert beizubehalten. Darüber hinaus zeigt die globale politische Reaktion eine klare Zusammenarbeit zwischen geld- und fiskalpolitischen Verpflichtungen. Diese Zusammenarbeit wird sich in anhaltenden Aktivitäten zur Qualitätssicherung widerspiegeln, die es den Regierungen ermöglichen sollen, aufgeblähte Defizite zu finanzieren und dem Unternehmenssektor Krediterleichterungen zu gewähren. Die Ergebnisse einer derartigen wirkungsvollen Mischung zeichnen sich bereits ab.
Die Zinssätze der Staatsanleihen der Industriestaaten befinden sich auf einem säkularen Konvergenzpfad. Durch den kombinierten Umfang der Programme zum Erwerb von Vermögenswerten dominieren die Zentralbanken bei der Durationsabsorption. Der verbleibende “Streubesitz” der Staatsanleihen schrumpft. Die FED, die EZB und die Bank von England werden unter fortgesetzter QE-Intervention 35% bis 50% der ausstehenden Staatsanleihen halten. Die Richtung ist klar. Institutionelle Anleger werden immer mehr verdrängt. Wir beobachten, dass sich das Streben nach hochwertigen Staatspapieren weltweit ausbreitet. In den letzten vier Monaten war die Zinskonvergenz auf dem Zehnjahrespunkt recht aggressiv. Auf den meisten DM-Märkten liegen die 10-Jahres-Zinssätze zwischen -50bp und 100bp. Wir gehen davon aus, dass dieser Bereich von 150 Basispunkten weiter schrumpfen wird. Neuseeländische und australische 10-jährige Staatsanleihen sind mit 92bp bzw. 85bp attraktiv. Mit 10-jährigen US-Staatsanleihen zu 64 Basispunkten und Kanada zu 50 Basispunkten werden globale Anleger weiterhin nach einem Portfolio-Schutzwert suchen. Im Vergleich dazu bieten starke EWWU-Länder bei ähnlichen Anlagehorizonten schlechte Renditen (-15bp für Frankreich und Belgien bis -50bp für Deutschland und die Schweiz). Ausreißer sind Italien (1,28%), Südkorea (1,30%), Polen (1,35%) oder Ungarn (2,05%): Länder, die in politischer Unsicherheit gefangen sind.
Der EUR-Staatsanleihensektor kann auf eine starke Performance in den vergangenen drei Wochen zurückblicken. Seine Gesamtrendite beläuft sich auf 1,75% und schließt das H12020 mit einem Plus von rund 2,00% ab. Wir wiederholen unsere Botschaft, dass die Krise der EUR-Staatsanleihen im Basisfall nicht mehr ausbrechen wird. Die deutsch-französische „Entente“ und die Unterstützung der Vorschläge der Europäischen Kommission (ein erhöhter mehrjähriger EU-Haushalt und die gemeinsame Finanzierungsstruktur eines EU-Wiederauffüllungsfonds) waren entscheidende Faktoren, um dem in den letzten 12 Jahren aufgetretenen Stress der Zinsdivergenz entgegenzuwirken. Spekulative Marktteilnehmer haben von der EZB und der politischen Führung der EWWU ein klares Signal erhalten, dass solchen Spielen durch flexible Anlagenkäufe einerseits und fiskalische Solidarität andererseits begegnet werden soll. In Zukunft werden wir bei den WWU-Staatsanleihen einen wesentlich geringeren Zinsdifferenzstress beobachten können, was an die sich verlangsamende Wechselkursspekulation zwischen den nationalen Währungen der EU in der zweiten Hälfte der neunziger Jahre erinnern wird. Die Anleger in EUR-Anleihen müssen akzeptieren, dass sich das Kapitalwachstum verlangsamen wird, und die positive Rolldown-Rendite schätzen, die aufgrund der nach wie vor attraktiven Steilheit der Kurven der nationalen Staatsanleihen erzielt wird.
Die Kommentare von Credit Market Makern auf der Sell-Side am Ende der Woche haben meine Aufmerksamkeit geweckt. Aufgrund der starken Dynamik bei Risikoanlagen werden mehrere IG- oder HY-Sektoren und -Indikatoren im Hinblick auf ihre engsten Spread-Niveaus über einen bestimmten Zeitraum bewertet. Händler sehen nach wie vor einen Wert auf Indexebene, denn sie tauschen Papiere mit einem Abschlag von 68% in IG-Hybrid-Papiere gegen Itraxx Main mit 29%, Itraxx Crossover mit 38%, BBB Senior mit 44%, BB HY mit 45%. Hier gibt es ein Warnzeichen. Können wir davon ausgehen, dass die Risikoprofile der Unternehmen auch nach dem Einfluss des Coronavirus auf die Weltwirtschaft stabil bleiben? Wenn Ihre Antwort ja ist, dient sie vielleicht dazu, die engsten Spread-Niveaus bei der Suche nach Renditen zu betrachten. Wenn nicht, dann bleibt jedoch eine höhere Risikoprämie bestehen, die ein höheres Bilanz-, Rating-, Liquiditäts- und Ausfallrisiko widerspiegelt.
Bewertung
Die Zinssätze US-Treasuries gingen nach unten. Die US-Zinskurve verflachte sich im Zuge der Aktienmarktmüdigkeit. Die 30-jährigen US-Zinssätze fielen um 9 Basispunkte auf 1,37%. Seit Beginn der ALL-IN FED Anfang März lag das durchschnittliche Niveau der 30-Jahres-Sätze bei 1,38%. Wir sind also wieder am Anfang angelangt. Dasselbe gilt für die 10-Jahres-Raten, die um 5bp auf 64bp sanken. Am kurzen Ende waren die Raten für zwei Jahre in dieser Woche um etwa 3 Basispunkte niedriger und lagen am Ende bei 16 Basispunkten. Der US-Zinsvolatilitätsindikator oder MOVEIndex (ähnlich wie der VIX-Index für Aktienmärkte) bewegte sich mit 51 Basispunkten um historische Tiefststände. Er spiegelt die enorme Marktlenkungskraft wider, die von der US-Zentralbank ausgeübt wird. Die implizite Zinskurvensteuerung hat bisher gut funktioniert. US-TIPS (inflationsgebundene Staatsanleihen) haben sich weiterhin besser entwickelt als nominale Staatsanleihen. Die 10-jährigen Break-even-Sätze stiegen um 5 Basispunkte und schlossen bei 1,33%. Die 10-jährigen US-Realzinsen rutschten auf etwa -70 Basispunkte ab! Besonders interessant war die aggressive Konvergenz zwischen den 6-jährigen deutschen und den 6-jährigen US-Realzinsen. Der deutsche Satz für April-2026 schloss bei -1,05% gegenüber -0,85% bei der US-TIPS-Sicherheit vom Juli 2026. Dies ist ein Unterschied von lediglich 20 Bp gegenüber dem Durchschnitt von 1,65% im Jahr 2019! Dies ist eine wichtige Beobachtung: Sie offenbart einen der Faktoren, die hinter dem stärkeren EUR-USD-Paar oder der jüngsten USD-Schwäche stehen. Rechnet man das aggressive US-Geldmengenwachstum hinzu, das im Jahr 2020 25 % erreichen könnte, werden die Chancen für einen stärkeren USD noch schwieriger. Wieder einmal haben USD, JPY und CHF ihre Flucht in Qualität fortgesetzt. Die richtige Balance zu finden, ist also das Gebot der Stunde.
Der hohe Mittelzufluss von 1,3 Billionen Euro (550 Euro Nettozusatz) des TLTRO III der EZB erklärt teilweise die starke Nachfrage nach europäischen Staatsanleihen. Neue Bankliquidität wird über die europäischen Zinssätze am kurzen Ende der Zinskurven reinvestiert werden. Die meisten 10-Jahres-Zinssätze sind um 5bp bis 7bp gesunken. Anstatt die Zinskonvergenz am 10-Jahres-Punkt zu beobachten, erhalten wir eine ganz neue Perspektive, wenn wir den 5-Jahres- Punkt betrachten. In diesem Zeithorizont hat die Zinskonvergenz ein hohes Niveau erreicht. Die deutsch-spanische 5-Jahres-Spanne liegt bei 55 Basispunkten. Die 5-Jahres-Finanzierungskosten Belgiens und Frankreichs erfordern im Vergleich zu Deutschland eine geringe zusätzliche Spanne von 18 Basispunkten. Italienische Staatsanleihen verlangen immer noch 1,30% als Risikoprämie, aber wir gehen davon aus, dass sie im Laufe des Jahres 2020 die 1,00% erreichen werden. Nach 3 Monaten des Pandemie-Notfallprogramms wird die technische Nachfrage/Angebot in Zukunft viel positiver werden, da die meisten Schuldenagenturen dem Finanzierungsplan für 2020 voraus sind.
Die letzte Woche war für EUR Investment Grade-Anleihen (IG) eher ereignislos. Unzureichende Primäremissionen in Verbindung mit einigen risikobehafteten Gegenwinden drückten die Kreditspreads der IG in Richtung 1,50% zurück. Die Gesamtrendite verringerte sich geringfügig um 6 Basispunkte, so dass der YtD-Wert bei -1,16% lag. Die USZentralbank schlich sich auf den US-IG-Kreditmarkt. Bei einer täglichen Kaufsumme zwischen 350 Millionen und 400 Millionen haben sich die Spreads nicht aggressiv verschärft. Insgesamt sind IG-Qualitätskredite für langfristige Investoren auf beiden Seiten des Atlantiks attraktiv.
Der EUR High Yield-Index ist im Laufe der Woche um 43 Basispunkte zurückgegangen und schloss bei -4,98% year-todate. Der Itraxx Crossover CDS-Index hat sich um 20 Basispunkte ausgeweitet und schloss bei 4,08%. Die Sensitivität gegenüber Aktiensektoren an den Märkten für Hochzinsanleihen in der EU und den USA war hoch. Die Unsicherheit hinsichtlich der Ausfallintensität in den nächsten 12 Monaten war ebenso hoch. Die Primäremissionen werden sich verlangsamen, da wir in die Gewinnsaison und die Feiertage im Juli/August eintreten. Damit bleibt der Sektor einem erhöhten Liquiditätsrisiko ausgesetzt, da die Qualität der Sekundärmarktpreisfestsetzung durch risikoscheue Handelsschreibtische dominant wird.
Die Schwellenmärkte haben in der vergangenen Woche eine Verschnaufpause eingelegt. Die Spreads in Landeswährung (GBI-EM) verengten sich um weitere 2 Basispunkte auf 3,96%. Hartwährung-Investment Grade wurde mit 2,48% (-4bp) gehandelt. Die breite Hartwährungsspreads (EMBIG) verengten sich um 1bp auf 4,93% (-4bp). Die Spreads in harter Währung in Subsahara-Afrika verengten sich am stärksten und stiegen um 8 Basispunkte auf 7,32%.
Die Währungen der Schwellenländer blieben in der vergangenen Woche unverändert. Der Dollar-Index-Spot lag mit 97,43 etwas höher. Die positivsten Performer waren der uruguayische Peso (+1,2% in EUR), der südkoreanische Won (+0,4%) und die Indische Rupie (+0,4%). Der brasilianische Real (-3,6% in EUR) setzte seinen Abwärtstrend fort. Weitere schwache Performer waren der ungarische Forint (-2,7%) und der mexikanische Peso (-2,2%).
Mexiko und die Philippinen senkten die Zinssätze um 50 Basispunkte auf 5,00% bzw. 2,25%. Ungarn senkte seinen Leitzins um 15 Basispunkte und machte damit einen Teil der geldpolitischen Straffung vom April rückgängig. Die Türkei hielt sich – überraschenderweise – angesichts der sich verschlechternden Inflationsaussichten mit einer Zinssenkung zurück.
Schlussfolgerung
In dieser Woche beginnt die Ferienzeit. Alles in allem haben sich die festverzinslichen Anleger angesichts des erlittenen systemischen Schocks im H1 2020 gut geschlagen. Der Weg zur Erholung ist noch lang und ungewiss.
Die geld- und fiskalpolitische Zusammenarbeit hat die Fähigkeit, die Kapitalmärkte die meiste Zeit zurückzuhalten. Aber vielleicht nicht die ganze Zeit. Das erfordert hohe Wachsamkeit bei der Portfoliokonstruktion und zwingt uns dazu, solide Bilanzen bei Regierungen und Unternehmen zu wählen.
