Das Investment: Kommt die Inflation – oder kommt sie nicht?

Matthias Hoppe, Portfolio-Manager bei Franklin Templeton Solutions, räumt mit überstiegenen Erwartungen zum Trump-Trade auf. Obwohl die US-Wirtschaftsdaten sich insgesamt gut entwickeln, steigen die Löhne nicht. Für Aktien bestehen daher Risiken. Jahrelang bereiteten Anlegern vor allem wirtschaftliche Stagnation und tief sitzende Ängste vor einer Deflation Sorgen. Diese Sorgen sind inzwischen einer wesentlich optimistischeren Stimmung gewichen. Grundsätzlich teilen wir diesen Optimismus zwar; nicht zuletzt, weil die Preissteigerungsrate nur noch unweit der Inflationsziele der Zentralbanken liegt.

Was aber, wenn sich die globale Reflation nicht einstellt? Was, wenn die Anleiherenditen nicht deutlich steigen, sondern stattdessen wieder sinken? Werfen wir einen Blick auf das scheinbar Unmögliche.

Der derzeit feste Glaube an einen nachhaltigen Anstieg der weltweiten Inflation basiert auf zwei Faktoren:

•    so genannten Nachfragefaktoren wie stärkerem Wachstum, insbesondere in den USA, aber auch in China und der Eurozone und
•    Angebotsfaktoren wie steigende Löhne, höhere Einfuhrpreise und aufwärts tendierende Rohstoffpreise.

Belebung in China hat zu soliderem US-Wachstum geführt
Seit vergangenem Sommer zeigen die harten und die weichen Wirtschaftsdaten nach oben. Entsprechend sind die Anleiherenditen nach der Wahl von Donald Trump deutlich gestiegen, beflügelt durch Erwartungen auf beschleunigtes Wachstum und anziehende Inflation. Sie wurden vor allem durch die Hoffnungen auf eine expansive Fiskalpolitik in den Vereinigten Staaten geschürt. Das war die Geburtsstunde des sogenannten Reflation-Trade oder Trump-Trade.

Verbirgt sich dahinter aber mehr als die bloße Erinnerung an frühere Stimulierungsmaßnahmen und den immensen Vertrauensvorschuss für die Politik des neuen US-Präsidenten? Werden die harten Daten gegenüber den Stimmungsbarometern aufholen oder werden sie enttäuschen? Und inwieweit geht die wirtschaftliche Erholung auf das Konto von Donald Trump?

Meines Erachtens waren die erfreulichen Wirtschaftsindikatoren der vergangenen Monate zu einem großen Teil der wirtschaftlichen Belebung in China zuzuschreiben, die durch die Stimulierungsmaßnahmen im Jahr 2015 bewirkt wurde. Die massive Stimulierung in China beflügelte die US-Exporte ins Reich der Mitte und nach Asien allgemein. Sie fachte die Rohstoffnachfrage an und beschwichtigte die letzten Ängste vor einer Deflation. Das wiederum kam den Aktivitäten im verarbeitenden Gewerbe zugute, wie der US-Einkaufsmanager-Index des Institute of Supply Management belegt. Das alles sind Anzeichen für eine höhere Gesamtnachfrage.

Bleibt Öl günstig, geht die Inflation weiter zurück
Der bei Weitem wichtigste Faktor für den Preisauftrieb in diesem Jahr waren die Energiekosten. Der Preis für ein Barrel Öl erholte sich kräftig und war – trotz der relativ geringen Gewichtung im Verbraucherpreisindex (CPI) – hauptverantwortlich für den Anstieg der Gesamtinflation. Der Anstieg ist hauptsächlich darauf zurückzuführen, dass die letzten Ölpreisrückgänge aus dem jährlichen Vergleich herausgefallen sind. Die deutlich höhere Volatilität der Energiepreise gegenüber den meisten anderen CPI-Werten ist weder neu noch überraschend. Aus diesem Grund konzentrieren sich Währungshüter und Marktbeobachter meist auf die zugrunde liegende Kerninflation ohne die stark schwankenden Segmente Lebensmittel und Energie.

Sofern der Ölpreis nicht weiter anzieht, wird die Gesamtinflation wieder sinken. Die mathematische Logik der Rechnung ist simpel. Für eine hohe oder gar steigende Inflation muss entweder der Ölpreis in ähnlichem Tempo weiter steigen (nicht unsere Kernannahme) oder durch sogenannte Zweitrundeneffekte ersetzt werden. Das würde bedeuten, dass die Angebotsseite allgemein einspringen muss.

Für Reflation müssen die Löhne steigen
Der wichtigste Faktor auf der Angebotsseite sind die Löhne. Damit das derzeitige Klima in eine Phase hoher Inflation und echter Reflation übergeht, müssen die Löhne steigen, damit die Arbeitnehmer als Verbraucher optimistisch bleiben. Die aktuelle Lage ist selbst in den USA mit ihrem ohnehin angespannten Arbeitsmarkt durchwachsen. In einem Land, in dem die Vollbeschäftigung fast erreicht ist, bewegen sich die Löhne nicht vom Fleck. Unter Berücksichtigung des Preisauftriebs ist das Wachstum der Reallöhne nahezu gleich null. Ist das ein Zeichen für strukturell niedriges Produktivitätswachstum und mangelnde Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer? Wenn es diesen gelingt, die Oberhand zu gewinnen, werden die Unternehmen dann über die Preismacht verfügen, um höhere Löhne zu zahlen oder werden die Margen sinken?

Mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit geht das schleppende Lohnwachstum auf das Konto der Globalisierung. In der ausgeprägten Disinflationsphase in den 1990er und Anfang der 2000er Jahre wurden der weltweite Handel und Wettbewerb regelmäßig als Hauptverantwortlicher für den Preisrückgang bei Handelsgütern genannt. Bei den globalen Zulieferketten von heute, bei denen in Deutschland gekaufte Jeans bereits eine Weltreise hinter sich haben, bevor sie im Regal im Laden vor Ort landen, hat die Globalisierung nach wie vor große Auswirkung auf die Preise. In einer digital vernetzten Welt wirken dieselben Kräfte zunehmend auch im Dienstleistungssektor sowie in unserem Geschäft. Die Inflation ist inzwischen ein globales Phänomen.

Als weitere deflationäre Kraft wirkt der Technologiefortschritt, der uns ebenfalls weiterhin begleitet. Die Vorteile höherer Produktivität sind zwar nicht in allen Branchen zu spüren. Aber beim Thema Öl, um ein Beispiel zu nennen, sind die Auswirkungen des technologischen Wandels unverkennbar: Horizontalbohrungen und Fracking haben die US-Öl- und Gasbranche neu belebt. Ungeachtet der derzeitigen wohlgemeinten Bemühungen der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) ist zu beobachten, dass ein nachhaltiger Ölpreisanstieg die rasche Einrichtung neuer Ölplattformen zur Folge hat, die das Angebot erhöhen und den Preisanstieg begrenzen.

Wird die Reflation von Dauer sein?
Ich bin nicht sicher, ob die Reflation fortbestehen wird. Die Angst vor einer Deflation ist gebannt und in der Eurozone steigen die Preise, wenngleich dies vor allem auf den Basiseffekt steigender Energiepreise zurückzuführen ist. Und auch die Binnennachfrage erholt sich. Die Wirkung des massiven Stimulierungsprogramms in China verblasst jedoch, und das US-Wachstum scheint auf wackligen Füßen zu stehen. Wenn der Markt für inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) wirklich an den Reflation-Trade glauben würde, würde sich das in den Inflationserwartungen widerspiegeln. Dann würde die sogenannte Breakeven-Inflation für langfristige Anleihen im Vergleich zu Kurzläufern steigen. Seit November 2016 sind die Erwartungen für die Jahre nach 2018 jedoch rückläufig.

Die chinesische Regierung sorgt sich vielmehr, dass ihre Stimulierungsmaßnahmen zu einem Nachfrageüberschuss im Inland und einer Vermögensinflation geführt haben. Während China eine Verlangsamung des strukturellen Wachstums verzeichnet, muss der Rest der Welt mit den chinesischen Überkapazitäten in zurechtkommen, die in der rasanten Wachstumsphase des Landes entstanden sind. Die disinflationäre Wirkung Chinas auf die Preise weltweit war zahlenmäßig moderat, ist jedoch absolut gemessen gestiegen und von erheblicher Bedeutung.

Die Straffung der Geldpolitik in den USA und in China und eine Abkühlung des globalen Wirtschaftszyklus könnten die Preismacht von Unternehmen verringern und deren Gewinnwachstum begrenzen. Das würde die hohen Bewertungen an den Aktienmärkten gefährden. Die Märkte würden eine Atempause einlegen und auf die Bestätigung der Gewinnvorgaben warten. Darüber hinaus könnten die Anleger das Vertrauen in den Trump-Trade verlieren. Vor diesem Hintergrund wäre der Druck auf die US-Zinsen geringer als vom Markt erwartet. Die Anleiherenditen könnten sich dann vor allem in den USA weiterhin in engen Grenzen bewegen. In diesem Umfeld ist es durchaus denkbar, dass Aktien sogar schlechter abschneiden als Anleihen.

Dies ist zwar lediglich eine konträre Perspektive, dennoch müssen wir uns der Folgen bewusst sein. Sie könnten unsere Einschätzungen in allen Bereichen grundlegend verändern. In einem solchen Szenario würde sich eine vorsichtige Positionierung auszahlen.

Hinweis: Diese Mitteilung des Unternehmens richtet sich ausschließlich an professionelle Investoren. Sie wurde redaktionell nur leicht bearbeitet.

Von: Franklin Templeton
Quelle: Das Investment