Nach Einschätzung der Templeton Emerging Markets Group unter dem Vorsitz von Mark Mobius bieten Aktien von Schwellenländer-Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung angesichts des aktuellen Anlageumfelds sinnvolle Investmentchancen.Die Anlageklasse der Small Caps wird oft falsch eingeschätzt. Wichtige Stärken bleiben häufig unberücksichtigt – ein aktiver Manager kann jedoch durchaus profitieren. Wir sind der Ansicht, dass ausgewählte Small Caps aus Schwellenländern gute Chancen für aktive Manager bieten. Eine große Anzahl fehlbewerteter Wertpapiere, Marktineffizienzen und der Mangel an Research bieten erhebliche Investmentchancen.
In diesem Beitrag berichte ich zusammen mit meinen Kollegen Stephen Dover, Chief Investment Officer der Templeton Emerging Markets Group, und Chetan Sehgal, Director of Global Emerging Markets/Small-Cap Strategies, über Anlagechancen im Small-Cap-Segment.
Seit Jahresbeginn entwickeln sich Small Caps aus Schwellenländern (EM-Small-Caps) sehr dynamisch. Viele der Länder und Branchen innerhalb der Anlageklasse weisen Zugewinne auf. Das Vertrauen in die Marktbedingungen, das wirtschaftliche Umfeld und die Unternehmensgewinne haben sich in den Schwellenländern verbessert. Diese Zuversicht zeigt sich trotz einiger Herausforderungen: Sei es die zukünftige Geldpolitik der US-Notenbank, die Unsicherheit hinsichtlich der Trump-Regierung oder weltweite geopolitische Probleme.
Small Caps sind keine Nischen-Anlageklasse
Entgegen der landläufigen Auffassung sind Small-Caps aus Schwellenländern weit davon entfernt, ein Nischenprodukt zu sein. Die Anlageklasse repräsentiert mehr als 20.000 Unternehmen mit einem Börsenwert von insgesamt über 5 Billionen US-Dollar (4,2 Billionen Euro) und einem Tagesumsatz von mehr als 40 Milliarden US-Dollar (34 Milliarden Euro). Die Liquidität am Markt für EM-Small-Caps ist mit derjenigen bei EM-Large-Caps vergleichbar.
Dementsprechend halten wir allein die Größe des Anlageuniversums der Small Caps aus Schwellenländern für einen der Hauptvorteile für aktive Manager: Es bieten sich reichlich Gelegenheiten, um Unternehmen mit Wertpotenzial zu entdecken.
Ein überproportionaler Anteil von EM-Small-Caps wird von Privatanlegern gehalten. Privatanleger handeln in der Regel häufiger als institutionelle Anleger, da der Anlagezeitraum der ersteren Gruppe meist weit kürzer ist, was einen Liquiditätsschub zur Folge hat. Ein gutes Beispiel hierfür ist Indien, wo Anleger aus einer riesigen Anzahl kleinerer Unternehmen auswählen können und sich diese Titel häufig im Besitz lokaler Anleger befinden.
Ein großer Unterschied zwischen Small Caps aus Industrieländern und ihren Pendants aus Schwellenländern besteht darin, dass EM-Small-Caps an vielen Märkten häufig immer noch im Wesentlichen auf die regionale Wirtschaft ausgerichtet sind. Ein Beispiel: In einem bestimmten Land, Index oder Sektor könnte ein führendes Unternehmen eine Marktkapitalisierung in der Größenordnung von sage und schreibe 2 Milliarden US-Dollar (1,7 Milliarden Euro) haben, vielleicht ein etabliertes Unternehmen mit langer Erfolgsgeschichte. Viele dieser Unternehmen sind im Familienbesitz oder werden von Familien beherrscht. Viele weisen im Vergleich zu Small Caps aus Industrieländern stabile Profile auf.
Small Caps schwanken nicht zwangsläufig stärker
Ein weiteres großes Missverständnis über Anlagen in Small Caps aus Schwellenländern ist die Annahme, dass diese stärker schwanken als Large Caps. So wie mit allen Anlagen sind auch mit EM-Small-Caps tatsächliche und wahrgenommene Risiken verbunden. Hierzu zählen eine (insbesondere kurzfristig) höhere Kursvolatilität, relativ geringe Umsätze, beschränkte Produktlinien und ein geringer Marktanteil. Viele dieser Risiken werden jedoch allgemein mit Titeln aus Schwellenländern in Zusammenhang gebracht, wie zum Beispiel die höhere Volatilität im Vergleich zu Industrieländern.
Eine Analyse der Standardabweichungen belegt, dass die Annahme, dass EM-Small-Caps deutlich stärker schwanken als ihre Pendants mit hoher Marktkapitalisierung, nicht immer zutrifft (siehe nachstehendes Diagramm)
Auch wenn einzelne Aktien tatsächlich äußerst volatil sein können, sind die Korrelationen zwischen verschiedenen Small-Cap-Unternehmen aus Schwellenländern häufig geringer. Unserer Auffassung nach ist das teilweise auf die Expansionsneigung und die Diversität der Unternehmen innerhalb dieses Anlagebereichs zurückzuführen. So ist es beispielsweise unwahrscheinlich, dass Faktoren, die sich möglicherweise auf die Aktie eines südkoreanischen TV- und Online-Shopping-Unternehmens auswirken, einen starken Einfluss auf einen indischen Zementanbieter haben. Dies kann dazu beitragen, das Korrelationsrisiko auf Ebene der Anlageklasse zu reduzieren.
Small-Cap-Chancen vom Research oft vernachlässigt
Small-Caps aus Schwellenländern werden nicht nur von vielen Anlageverwaltern übersehen, sondern auch vom Sell-Side-Research stark vernachlässigt. Das ist nicht nur auf die hohe Anzahl an Unternehmen zurückzuführen, die es abzudecken gilt, sondern auch auf die vergleichsweise wenigen verfügbaren Informationen. Es überrascht kaum, dass als Folge davon die durchschnittliche Anzahl der Research-Titelempfehlungen für Small Caps aus Schwellenländern viel geringer ausfällt als bei höher kapitalisierten Titeln.
Darüber hinaus werden viele Small-Cap-Titel kaum oder gar nicht vom Research beachtet. Bei einer großen Anzahl an Small Caps aus Schwellenländern, die nicht in einem MSCI-Benchmark-Index geführt werden, ist die Verfügbarkeit von Research sogar noch stärker eingeschränkt.
Das verschafft einem aktiven Manager, der in der Lage ist, solche Unternehmen direkt zu analysieren, einen entscheidenden Vorteil – insbesondere, wenn er Mitarbeiter vor Ort hat, die die Unternehmen der Region aus erster Hand beurteilen können. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein relativ unbekannter EM-Small-Cap, der nicht indexgeführt ist, eine Fehlbewertung aufweist, ist wesentlich höher als bei einem großen Unternehmen, für das viele Analysten Research-Empfehlungen abgeben.
Zugang zu konjunktureller Entwicklung in Regionen
Im Zuge des langfristigen Aufstiegs der Schwellenmärkte, sowohl als global agierende Volkswirtschaften als auch als Aktien-Anlageklasse, wurden die meisten dieser Länder immer stärker in die Weltwirtschaft integriert. Infolgedessen haben die größten und erfolgreichsten Unternehmen aus Schwellenländern ihre Geschäftsaktivitäten häufig über die Grenzen ihrer Heimatmärkte hinaus erweitert und exportieren und investieren weltweit.
Dementsprechend werden die Börsenkurse vieler dieser Aktien nicht mehr vorrangig von inländischen Faktoren beeinflusst. Solche Unternehmen sind zum Beispiel in der Elektronikbranche, in der Automobilindustrie oder bei Konsumgütern zu finden; sie erwirtschaften einen wesentlichen Teil ihrer Umsätze in Industrieländern und nicht im Land ihrer Niederlassung.
Im Gegensatz dazu bieten EM-Small-Caps im Allgemeinen genau dasjenige Engagement, das Schwellenländer ursprünglich überhaupt erst für Anleger attraktiv gemacht hatte. Eine starke Binnennachfrage, eine günstige demografische Entwicklung, lokale Reforminitiativen und innovative Nischenprodukte sind die Grundlagen für stetes Wachstum.
Als Folge davon unterscheiden sich die Sektoren, in denen Anleger in Small Caps aus Schwellenländern engagiert sind, deutlich von denen höher kapitalisierter Aktien. Der MSCI Emerging Markets Index wird überdurchschnittlich von den Sektoren Informationstechnologie und Finanzen dominiert, wie die nachfolgende Grafik zeigt. Diese Sektoren sind in der Regel weit stärker von weltweiten oder nationalen Konjunkturtrends betroffen.
Darüber hinaus ist der Anteil staatlicher Unternehmen unter den Large-Cap-Titeln weit höher. Obwohl wir feststellen, dass viele dieser Unternehmen im Staatsbesitz gut geführt werden, stimmen die Interessen der größten Inhaber nicht immer zu 100 Prozent mit denen von Minderheitsanlegern überein.
Small-Cap-Anleger sollten auf wachstumsstarke Branchen setzen
Im Gegensatz dazu sind Engagements in Small Caps aus Schwellenländern in der Regel in Sektoren mit höherem Wachstum konzentriert, wie zum Beispiel zyklische Konsumgüter und Gesundheitswesen. Oftmals sind solche Unternehmen eher regional ausgerichtet und viele davon sind relativ dominante Akteure in kleineren Branchen. Die erfolgreichsten Small Caps aus Schwellenmärkten nutzen ihre lokale Stärke, um international zu expandieren und sich damit im Laufe der Zeit zu Mid-Cap- oder sogar Large-Cap-Unternehmen zu entwickeln.
Sogar innerhalb eines Sektors kann sich das wirtschaftliche Engagement erheblich unterscheiden. Im Grundstoffsektor zum Beispiel gehören Bergbaugesellschaften im Allgemeinen naturgemäß zu den Large Caps. Sie sind stark von Faktoren beeinflusst, die nichts mit ihrem Ursprungsland zu tun haben, wie etwa die weltweiten Rohstoffpreise. Zu geringer kapitalisierten Grundstoffunternehmen aus Schwellenländern gehören unter anderem Zementproduzenten, die in höherem Maße lokalen wirtschaftlichen Entwicklungen und Nachfragedynamiken unterliegen. Dementsprechend kann eine Diversifizierung in EM-Small-Caps eine bestehende Allokation in Large Caps aus Schwellenländern sinnvoll ergänzen.
Schwellenländer sind Überflieger beim Wachstum
Die Schwellenländer sind ein Lichtblick in einem mitunter von Unsicherheit geprägten weltweiten Wirtschaftsumfeld. Wenngleich das globale Wachstum seit der Finanzkrise 2008 enttäuscht hat, prognostiziert der Internationale Währungsfonds (IWF) nach jüngsten Zahlen vom April 2017 einen Anstieg des weltweiten Bruttoinlandsprodukts (BIP) um 3,5 Prozent im Jahr 2017, ausgehend vom Stand von 2016. Für die Industrieländer liegt die IWF-Prognose für das BIP-Wachstum für 2017 bei 2 Prozent. Die prognostizierte Wachstumsrate für die Schwellen- und Entwicklungsländer hingegen liegt mit 4,5 Prozent deutlich über der globalen Rate.
Das Umsatzwachstum von EM-Small-Caps fällt kräftiger aus als das ihrer höher kapitalisierten Pendants. Es sei auch darauf hingewiesen, dass dieses Wachstum typischerweise organischer Natur ist und im Zusammenhang mit der lokalen Marktdynamik steht beziehungsweise nicht auf gesamtwirtschaftliche Faktoren zurückzuführen ist.
Zusätzlich zum organischen Wachstum verzeichnen Small Caps aus Schwellenländern unter Umständen Kursgewinne, wenn sie in einen Index aufgenommen werden und ihnen damit das Kapital passiver Anleger zufließt, wobei mit zunehmendem Sell-Side-Research aktive Fonds wahrscheinlich ebenfalls investieren. Darüber hinaus sind Small Caps mögliche Fusions- und Übernahmekandidaten. Es handelt sich dabei um Wachstumsfaktoren, die größtenteils unabhängig von gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen sind.
Kurz gesagt: In einer Welt mit geringem Wachstum bieten Investitionen in Small Caps aus Schwellenländern die Möglichkeit, sich an vielen der am schnellsten wachsenden Unternehmen in den dynamischsten Ländern weltweit zu beteiligen.
Erfolg erkennen
Man sollte sich darüber im Klaren sein, dass zahlreiche Small-Cap-Unternehmen aus Schwellenländern sicherlich auch in Zukunft eine überschaubare Größe behalten werden. Gründe sind Probleme bei der Unternehmensführung, mangelnde Kompetenz der Geschäftsführung, fehlendes Marktwachstum und weitere Faktoren.
Die Aufgabe eines aktiven Managers ist es herauszufinden, welche Small-Cap-Unternehmen aus Schwellenländern langfristig erfolgreich sein werden. Nur so können Abwärtsrisiken verringert und die risikobereinigten Renditen erhöht werden. Aufgrund der hohen Zahl kaum analysierter Unternehmen gilt es zu fokussieren. Die Konzentration auf die Fundamentaldaten erlaubt dabei den Aufbau von Portfolios, die höchst ansprechende Qualitätskennzahlen aufweisen. Und zwar zu Bewertungen, die unterhalb des Small-Cap-Index für Schwellenländer liegen.
Unser aktiver Fokus
Wir sind davon überzeugt, dass Small Caps aus Schwellenländern zahlreiche Kaufgelegenheiten für aktive Manager bieten, die sich auf das Risiko-Management und die langfristigen Wachstumsfaktoren der Anlageklasse konzentrieren. Unser Research zu Small Caps aus Schwellenländern wird von einem Team mit mehr als 50 Analysten an 20 Standorten weltweit durchgeführt, die über detaillierte lokale Einblicke verfügt. Das gibt uns zum einen die Möglichkeit zu regelmäßigen persönlichen Treffen mit Anlagekandidaten und den Unternehmen, in die wir bereits investieren. Zum anderen verschaffen wir uns aus erster Hand ein fundiertes Verständnis für die Dynamik der lokalen Märkte.
Unsere umfassenden Research-Aktivitäten, die sich auf Corporate Governance und Risiko-Management konzentrieren, unterstützen unsere Suche nach Unternehmen, die am besten positioniert sind, um von der demografischen Entwicklung und dem steigenden Wohlstand von Verbrauchern in Schwellenländern zu profitieren, und zugleich tragfähige und nachhaltige Geschäftsmodelle haben.
Auf Basis unseres Bottom-up-Ansatzes investieren wir in Unternehmen mit fähigen Geschäftsführungen, bei denen wir überzeugt sind, dass sie die richtigen strategischen Entscheidungen treffen können. Die jeweiligen Bewertungen am Markt spielen für unseren Ansatz ebenfalls eine wesentliche Rolle. Nicht zuletzt zeichnet sich unsere über mehrere Jahrzehnte hinweg optimierte Philosophie für Emerging Markets-Investments durch eine klare Value-Orientierung aus.
Von: Franklin Templeton
Quelle: Das Investment
