Jupiter | Frankfurt, 07.03.2016.
Der Februar hat an den Anleihemärkten eine höhere Volatilität mit sich gebracht. Insbesondere europäische Finanzwerte waren die Leidtragenden der Volatilität und Spread-Ausweitung.
Zu Beginn des Monats stand die Deutsche Bank im Mittelpunkt, da ihre Anleihen und Aktien starke Abverkäufe hinnehmen mussten. Dies geschah, nachdem ein schwaches Trading Update für das vierte Quartal 2015 bei den Anlegern für Zweifel gesorgt hatte, ob die Bank den Coupon auf ihre Additional Tier 1 (AT1)-Wertpapiere auszahlen würde. Die Bank bemüht sich seither, den Anlegern zu versichern, dass sie die im April fälligen Coupons auf diese hybriden Co-Co-Instrumente1 auszahlen wird. Dass eine der größten Banken Europas für so viel Unsicherheit sorgt, hat zu einer stärkeren Risikoaversion von Anlegern gegenüber dem Bankensektor insgesamt geführt.
Besitzer von Bankenanleihen hatten in den letzten Wochen über Vieles nachzudenken. Die Probleme bei der Deutschen Bank (die wir nicht im Portfolio halten) sind im Zuge einer schwachen Berichtssaison für global tätige Banken aufgetreten. Dies führte zu neuerlichen Bedenken über die Zukunftsfähigkeit des Investmentbanking-Modells. Zudem wurden Anleger in den letzten Monaten durch eine Reihe länderspezifischer Herausforderungen beunruhigt, darunter die Insolvenz von vier italienischen Regionalbanken und die beispiellose Entscheidung der Bank of Portugal, einige vorrangige Novo-Banco-Anleihen auf die Bad Bank Banco Espirito Santo zu übertragen. Diese Entwicklungen haben noch einmal verdeutlicht, dass in einer Reihe von Peripheriestaaten der Eurozone Qualitätsprobleme bei Vermögenswerten noch nicht zufriedenstellend gelöst werden konnten.
Idiosynkratisches, nicht systemisches Risiko
Beide oben genannten Punkte geben Anlass zur Sorge. Aber vollständig gerechtfertigt ist unserer Meinung nach der derzeitige Ausverkauf bei Anleihen globaler Banken durch keines von beiden. Ein Grund hierfür ist, dass die jüngst von Banken vorgelegten Ergebnisse nicht ausnahmslos negativ ausfielen. Eine Reihe von Kreditinstituten, darunter ING, Commerzbank, BBVA und Nationwide, konnten die Analystenprognosen übertreffen und verbesserte Fundamentaldaten vorlegen. Darüber hinaus verfügt die Deutsche Bank unseres Erachtens über reichlich Liquidität, worauf sie im Falle eines Stressszenarios zurückgreifen kann. Dies hat sie kürzlich selbst unter Beweis gestellt, als sie Anlegern den Rückkauf einiger vorrangiger Anleihen anbot. Klarstellungen seitens Banken und Aufsichtsbehörden in Bezug auf die Szenarien, unter denen sie die Auszahlung von AT1-Coupons gestatten würden, wären hilfreich. Im Hinblick auf die Frage nach dem systemischen- und Ausfallrisiko von Banken gilt es außerdem zu bedenken, dass europäische Banken insgesamt nicht über zu wenig Liquidität verfügen. Sollte eine Bank in Schwierigkeiten geraten, kann auch noch auf umfangreiche Sicherheitsreserven der EZB zurückgegriffen werden, sollten sich die Liquiditätsbedingungen verschlechtern. Darüber hinaus ist der Sektor deutlich besser kapitalisiert, als dies während der Krise der Eurozone der Fall war (Schätzungen von Goldman Sachs zufolge haben europäische Banken seit 2007 rund 800 Mrd. € an Kapital eingeworben). Angesichts dieser Faktoren reichen die oben genannten idiosynkratischen Risiken nicht aus, um den Wertpapierausverkauf global tätiger Banken zu rechtfertigen. Wir haben den Eindruck, als würden technische Faktoren in der Bankenbranche stärker bewertet als Fundamentaldaten.
Alles dreht sich um die Makroökonomie
Unseres Erachtens sind makroökonomische Bedenken die Haupteinflussfaktoren hinter der negativen Stimmung bei Bankenanleihen. Das globale Konjunkturbild hat sich in den letzten Monaten angesichts rückläufigen Wachstums und sinkender Inflation erheblich verdunkelt. Seit Anfang 2016 hat sich die Besorgnis der Märkte hinsichtlich einer möglichen globalen Rezession ausgeweitet, wobei der Fokus zunächst noch auf Schwellenländern und dem Energiesektor lag. Dies hat sich aber mittlerweile auch auf Sektoren ausgeweitet, die von Wachstumsschwächen und Deflationsrisiken in Industrieländern betroffen wären. Diese Probleme sind für europäische Banken von besonderer Bedeutung. Wie EZB-Präsident Mario Draghi im Februar in einer Rede anmerkte, „gibt es derzeit Mächte in der globalen Wirtschaft, die sich dazu verschworen haben, die Inflation niedrig zu halten“. Unsere Sorge ist es, dass die Märkte allmählich an der Wirksamkeit weiterer Zentralbankinterventionen zweifeln und sie nun über die mittelfristigen Implikationen für die Geschäftsmodelle von Banken grübeln. Die jüngst vorgenommene Einführung negativer Zinsen in Schweden und Japan – welche die Netto-Zinsmargen von Banken weiter unter Druck setzen könnte – hat wenig zur Anlegerberuhigung beigetragen. Die negative Stimmung in der Branche dürfte weiter anhalten, bis sich die makroökonomischen Aussichten stabilisieren.
Unsere Positionierung
In Bezug auf unsere Positionierung bei Finanzwerten behalten wir unsere optimistische Einschätzung hinsichtlich gut regulierter nationaler Bankensektoren wie in Großbritannien, Deutschland und Norwegen bei. Der Schwerpunkt liegt allerdings auf Banken mit großem Kapitalpuffer und weniger volatilem Geschäftsmodell wie bei Nationwide Building Society und Lloyds Banking Group. Wir halten weder Wertpapiere der Deutschen Bank noch von italienischen Banken. Generell meiden wir aufgrund unserer Skepsis in Bezug auf das Universalbankenmodell global tätige Banken, insbesondere diejenigen mit umfangreichem Investmentbanking-Geschäft oder Engagements in Schwellenländern. Derzeit bewegt sich unser AT1/Co-Co-Exposure mit ca. 2 Prozent des Fonds im niedrigen Bereich. Zudem halten wir keine AT1-Papiere von Banken aus Peripheriestaaten. Innerhalb der Anlageklasse liegt unser Schwerpunkt vor allem auf weniger volatilen, klassisch nachrangigen Papieren. Hier ist eine Kündigung durch die Emittenten wahrscheinlicher, weshalb sie einem geringeren Verlängerungsrisiko unterliegen sollten. Diese Allokation hat sich während der jüngsten Verkaufswelle recht gut bewährt.
Die wichtigsten Fakten
– Höhere Volatilität an den Anleihemärkten im Februar
– Idiosynkratisches, nicht systemisches Risiko
– Alles dreht sich um die Makroökonomie
– Unsere Positionierung: optimistisch hinsichtlich gut regulierter nationaler Bankensektoren (wie in Großbritannien, Deutschland und Norwegen); Schwerpunkt liegt auf Banken mit großem Kapitalpuffer und weniger volatilem Geschäftsmodell (z.B. Nationwide Building Society und Lloyds Banking Group)
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