Vor Abzug von Gebühren erzielte der CT (Lux) European Short-Term High Yield Bond AEP EUR Dis (WKN A2PH0Q, ISIN LU1979271944) im Berichtsmonat März eine Rendite von –0,81 Prozent. Auf Sektorebene verzeichneten die Grundstoffindustrie, der Automobilsektor und die Telekommunikationsbranche in absoluten Zahlen die stärksten Rückgänge. Hingegen leisteten Banken, nicht-zyklische Konsumgüter und Energie einen positiven Beitrag, da sie die absoluten Renditen nicht beeinträchtigten. Mit Blick auf Neuemissionen kaufte FondsManager Roman Gaiser im Handelsmonat neu ausgegebene Anleihen von Séché Environnement, Schaeffler und XPLR Infrastructure. In seinem Marktkommentar liefert der Anleihenexperte eine detaillierte Analyse des europäischen Hochzinsmarktes und benennt die wichtigsten Veränderungen im Portfolio des in der SJB Strategie Substanz enthaltenen Threadneedle-Fonds.
Marktumfeld
Kurzfristige europäische Hochzinsanleihen (HY) gingen im März zurück. Die europäischen HY-Anleihen wurden nicht nur durch eine Ausweitung der Spreads beeinträchtigt, sondern auch durch einen Anstieg der zugrunde liegenden Renditen deutscher Bundesanleihen und einen deutlichen Anstieg der Neuemissionen.
Der März stand ganz im Zeichen der Geopolitik: Auf einen hitzigen Schlagabtausch zwischen Präsident Trump und seinem ukrainischen Amtskollegen Ende Februar folgte ein erhebliches Hin und Her in Bezug auf einen Waffenstillstand in der Ukraine. Die europäischen Länder verpflichteten sich, die Verteidigungsausgaben und die Militärhilfe für Kiew zu erhöhen, was die Besorgnis über die steigenden Staatsausgaben verstärkte. Insbesondere die deutsche Regierung einigte sich auf ein historisches Haushaltspaket sowie Änderungen an der verfassungsmäßigen Schuldenbremse des Landes. Infolgedessen erlitten deutsche Bundesanleihen den schlimmsten Abverkauf seit einem Jahrzehnt. Jedoch tendierten die Renditen der Bundesanleihen später angesichts der zunehmenden Angst vor einem möglichen globalen Handelskrieg abwärts. Im März verhängte Präsident Trump Zölle in Höhe von 25 % auf Stahl- und Aluminiumimporte und drohte den US-Handelspartnern mit weiteren Maßnahmen, woraufhin diese ihrerseits Vergeltungsmaßnahmen ankündigten. Diese Entwicklungen und die sich verschlechternde Stimmung der Verbraucher und Unternehmen in den USA schürten die Sorgen um die Weltwirtschaft. Im Gegensatz dazu schien sich das wirtschaftliche Bild in der Eurozone aufzuhellen, da die Schnellschätzung des Einkaufsmanagerindexes der Eurozone darauf hindeutete, dass sich die Abkühlung im verarbeitenden Gewerbe abschwächen könnte.
Was die Geldpolitik anbelangt, so senkte die Europäische Zentralbank die Zinssätze wie erwartet um weitere 25 Basispunkte. Der begleitende Kommentar erschien etwas restriktiv, da Präsidentin Lagarde erklärte, dass die Bank bei ihrer nächsten Sitzung die Zinssenkungen aussetzen könnte. Unterdessen ließen sowohl die US-Notenbank (Fed) als auch die Bank of England die Zinssätze auf ihren jeweiligen Sitzungen unverändert. Sowohl im Vereinigten Königreich als auch in den USA ging die Verbraucherpreisinflation im Februar stärker zurück als erwartet. Während dies den Optimismus für weitere Zinssenkungen im Vereinigten Königreich anfachte, hob die Fed ihre Inflationsprognose für den Rest des Jahres an und verwies auf das Potenzial von Zöllen, die Preise in die Höhe zu treiben.
Auf dem europäischen HY-Markt für alle Laufzeiten erzielten alle Ratingkategorien negative Gesamtrenditen. Da eine risikoscheue Anlegerstimmung vorherrschte, übertrafen Schuldtitel mit BB-Rating sowohl den breiten Markt als auch ihre niedriger bewerteten Pendants in Bezug auf die Gesamtrendite; Titel mit B- und CCC-Rating blieben hinter dem breiten Markt zurück, wobei CCC-Titel die schwächste Kategorie darstellten. Obwohl europäische börsengehandelte HY-Fonds (ETFs) im März weiterhin Nettomittelabflüsse verzeichneten, wurde dies weitgehend durch positive Nettomittelzuflüsse in verwaltete Konten ausgeglichen, so dass die Nettomittelzuflüsse in diese Anlageklasse im März nur leicht negativ waren (-200 Mio. Euro). Damit beliefen sich die Nettomittelzuflüsse im bisherigen Jahresverlauf auf fast 1,5 Milliarden Euro.
Der Primärmarkt erholte sich im März deutlich, insbesondere gegen Ende des Monats. Refinanzierungen machten den Großteil der Neuemissionen aus, und die Mehrheit wurde mit BB bewertet, da stärkere Emittenten von der robusten Marktnachfrage profitieren wollten. Die Neuemissionen wurden gut aufgenommen, und die Endpreise lagen weit unter den anfänglichen Preisvorstellungen. Es wird erwartet, dass der Primärmarkt in den kommenden Wochen aktiv bleiben wird. Im bisherigen Jahresverlauf belaufen sich die Bruttoemissionen auf 23 Mrd. EUR, was allerdings unter dem Niveau des ersten Quartals 2024 liegt. Die Nettoemissionen für das erste Quartal beliefen sich auf 6 Mrd. EUR.
Wertentwicklung
Vor Abzug von Gebühren erzielte der Fonds im Berichtsmonat eine Rendite von -0,81 %. Der Fonds wird mit ruhiger Hand und einem Schwerpunkt auf kürzeren Laufzeiten verwaltet, um im Vergleich zum allgemeinen europäischen Hochzinsmarkt ein geringeres Maß an Volatilität aufrechtzuerhalten. Unsere Positionierung wird defensiver; wir bevorzugen den Kernmarkt für Hochzinsanleihen (mit Kreditspreads von mehr als 1.000 Basispunkten). Wir haben im Blick, dass der kurzfristige europäische Hochzinsmarkt eine attraktive Rendite von 5,2 % bietet.
Auf Sektorebene verzeichneten die Grundstoffindustrie, der Automobilsektor und die Telekommunikationsbranche in absoluten Zahlen die stärksten Rückgänge. Hingegen leisteten Banken, nicht-zyklische Konsumgüter und Energie einen positiven Beitrag, da sie die absoluten Renditen nicht beeinträchtigten.
Zu den Emittenten, die die absolute Rendite schmälerten, gehörten der Autoinnenausstatter Antolin und das Glücksspielunternehmen Evoke (888). Die Anleihen von Antolin wurden durch Trumps Versprechen, Zölle auf in die USA importierte Fahrzeuge und Komponenten zu erheben, unter Druck gesetzt, während die Anleihen von Evoke nach den Ergebnissen des Geschäftsjahres 2024 nachgaben. Zwar übertrafen die Einnahmen die Erwartungen, jedoch verzeichnete das Unternehmen einen höheren Nettoverlust als im Jahr 2023, was zum Teil auf höhere Schuldzinszahlungen und einen Anstieg der Nettoverschuldung zurückzuführen ist. Auch das Telekommunikationsunternehmen Vodafone Ziggo belastete die Rendite. Hingegen trugen das Immobilienunternehmen Alstria Office und das französische Technologieunternehmen Atos positiv zur Rendite bei. Alstria hat im März erfolgreich eine neue sechsjährige HY-Anleihe begeben und gleichzeitig ein Übernahmeangebot für seine Anleihen mit Fälligkeit in den Jahren 2025, 2026 und 2027 unterbreitet. Die Anleihen von Atos stieg steil an, nachdem der Emittent eine Erholung der Geschäftstätigkeit im Jahr 2024 vermeldete, was die Fortschritte beim Turnaround des Unternehmens belegt
Aktivitäten
Auf dem Primärmarkt beteiligte sich der Fonds an der ersten HY-Emission des französischen Abfallentsorgungsunternehmens Séché Environnement . Wir kauften auch neue Anleihen vom Automobilzulieferer Schaeffler und dem Unternehmen für saubere Energie XPLR Infrastructure (ehemals NextEra Energy).
Auf dem Sekundärmarkt haben wir eine neue Position im Telekommunikationsunternehmen Infrastrutture Wireless Italiane (INWIT) eröffnet. Außerdem haben wir unsere Beteiligung am Konkurrenten Altice France in Anleihen desselben Emittenten mit längeren Laufzeiten umgeschichtet und die Position gleichzeitig ausgebaut. Des Weiteren haben wir unsere Engagements in dem französischen Technologieunternehmen Atos und in dem Glücksspielunternehmen Lottomatica erhöht. Im Hinblick auf den Vertrieb haben wir die Positionen im Telekommunikationsunternehmen United Group und in der Supermarktkette Morrisons gekürzt.
Ausblick
Die Gesamtinflation geht in vielen Ländern weiter in Richtung der Zielwerte der Zentralbanken zurück, aber der Inflationsdruck hält an, und die makroökonomischen Aussichten sind aufgrund der aggressiven Zollpolitik Trumps deutlich unsicherer geworden. Dies hat die wichtigsten Währungsbehörden dazu veranlasst, bei ihren Zinsentscheidungen einen stärker datengestützten Ansatz zu verfolgen, so dass der Zeitpunkt der Zinssenkungen in diesem Jahr weniger klar ist – insbesondere im Falle der US-Notenbank. Es wird erwartet, dass neue, weitreichende US-Zölle das US-Wirtschaftswachstum, aber auch das globale Wachstum angesichts des verringerten internationalen Handels und der Unterbrechungen der Lieferketten belasten werden. Aber die neuen Abgaben werden wahrscheinlich auch die Inflation anheizen, was zu Ängsten vor einer „Stagflation“ geführt hat – geringes Wirtschaftswachstum, hohe Inflation und hohe Arbeitslosigkeit. Bislang waren die US-Arbeitsmarktdaten in diesem Jahr stabil, aber andere Daten, insbesondere verbraucherbezogene Indikatoren, sind weniger einheitlich. Im Gegensatz dazu haben sich die Wachstumsaussichten in Europa nach den kürzlich angekündigten deutschen Konjunkturmaßnahmen verbessert, auch wenn die Sorgen über die Auswirkungen der US-Zölle auf die Eurozone bestehen bleiben. In China gibt es zwar Anzeichen für eine Verbesserung der Wirtschaftstätigkeit, aber insgesamt bleibt das Bild gedämpft, und die Probleme im Immobiliensektor des Landes halten an, obwohl die Regierung weiterhin versucht, das Wachstum durch Konjunkturmaßnahmen anzukurbeln. Erhöhte geopolitische Risiken tragen zu den unsicheren Aussichten bei, darunter der anhaltende Konflikt zwischen Israel und der Hamas sowie der Krieg in der Ukraine. Auch die Handelsspannungen eskalieren weiter: Anfang April kündigte Trump weitere Zölle gegen Länder mit Handelsüberschüssen gegenüber den USA an.
Die gemeldeten Unternehmensgewinne haben aber gezeigt, dass viele Unternehmen weiterhin in guter finanzieller Verfassung sind und nach einer Phase starker Emissionen in den letzten Jahren und gut aufgenommener Refinanzierungen über solide Bilanzen und Liquidität verfügen. Bislang haben die für das vierte Quartal 2024 gemeldeten Unternehmensgewinne die Erwartungen weitgehend erfüllt oder übertroffen. Der Verschuldungsgrad verbessert sich, insbesondere bei Emittenten mit BB- und B-Ratings. Die Probleme mit dem Abbau von Lagerbeständen scheinen sich aufzulösen, und viele Unternehmen verzeichnen eine gewisse Verbesserung der Auftragslage. Allerdings bleiben die Unternehmen in einigen Branchen – insbesondere in den Bereichen Chemie und Verpackung – schwach, aber stabil. Die Aussichten für zyklische Branchen wie die Automobilindustrie sowie die Luft- und Raumfahrtindustrie sind nach wie vor uneinheitlich und werden durch die angekündigten Zölle zusätzlich beeinträchtigt. Im Automobilsektor hatten die Hersteller und Erstausrüster (OEM) bereits damit begonnen, ihre Prognosen für 2025 aufgrund des unsicheren europäischen Marktes nach unten zu korrigieren (oder in einigen Fällen aufzuheben); die Einführung einer 25%igen Abgabe auf Autoimporte in die USA wird den Druck weiter erhöhen. Es gibt auch Bereiche, in denen die Bilanzen unter Druck stehen, und bei überschuldeten Unternehmen ziehen einige Emittenten Liability Management Exercises (LME) in Erwägung oder haben diese durchgeführt. Die negative Stimmung in Bezug auf LME hat sich etwas verringert, da die Auswirkungen bereits abgeschlossener Transaktionen auf die Anleihegläubiger insgesamt weniger schwerwiegend waren als erwartet. Obwohl bereits einige LME stattgefunden haben, sehen wir aufgrund bestimmter Namen kurzfristig immer noch ein erhöhtes Risiko bei den Bilanzstrukturierungen (aufgrund bestimmter Namen). Daher prognostizieren wir einen Anstieg der Ausfälle in den nächsten 24 Monaten, was sich bereits in den Marktpreisen widerspiegelt.
Die Ausfallquote stieg bis 2024 und erreichte im Januar 2025 mit 3,7 % ihren Höhepunkt. Bis Ende März ging die Ausfallquote auf 3,6 % zurück. Gleichzeitig stieg die Rückzahlungsquote deutlich über den historischen Durchschnitt auf 55 %. Wir erachten die längerfristigen Aussichten für Zahlungsausfälle als günstig; unsere Ausfallprognose von 3,8 % für die 12 Monate ab Oktober 2024 ist von unserer Prognose ist gegenüber unserer Aprilprognose 2024 von 4,0 % zurückgegangen. Obwohl die Kreditkosten wieder von den jüngsten Spitzenwerten zurückgehen, befinden sie sich immer noch in der Nähe der höchsten Niveaus seit mehr als einem Jahrzehnt. Der verbesserte Ausblick spiegelt das hohe Niveau der Refinanzierungsaktivitäten der letzten Monate wider sowie die Tatsache, dass mehrere LME oder Rekapitalisierungstransaktionen bereits abgeschlossen wurden, ohne dass sich neue Kandidaten abzeichnen. Einige Unternehmen – insbesondere solche mit höherem Verschuldungsgrad – versuchen, ihren Refinanzierungsbedarf auf alternativen Wegen zu decken. Sie können beispielsweise auch Private Equity, Bezugsrechtsemissionen und Laufzeitverlängerungen bei bestehenden Investoren in Betracht ziehen.
Der Primärmarkt erwies sich im Jahr 2024 als robust, und es kamen eine Reihe neuer Emittenten auf den Hochzinsmarkt. Nach einem langsamen Start in das Jahr 2025 nahmen die Aktivitäten auf dem Primärmarkt im März deutlich zu und es wird erwartet, dass sie im Jahr 2025 lebhaft sein werden. Neue Refinanzierungsgeschäfte dominieren weiterhin und stoßen auf eine solide Nachfrage, sodass selbst Emittenten in Schwierigkeiten Zugang zum Primärmarkt erhalten. Während wir Ende 2024 einen Anstieg der Neuemissionsaktivitäten im Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen oder fremdfinanzierten Übernahmen (LBOs), Börsengängen und anderen gesellschaftsrechtlichen Aktivitäten verzeichneten, haben diese Aktivitäten nun nachgelassen, da die Emittenten angesichts der erhöhten Marktvolatilität und der makroökonomischen Unsicherheit eine abwartende Haltung einnehmen. Dennoch sind im bisherigen Jahresverlauf weiterhin neue Emittenten auf den HY-Markt gekommen.
Im Jahr 2024 wurde der europäische Hochzinsmarkt von Nettozuflüssen, Bonitätshochstufungen und Zuflüssen aus Ausschreibungen, Fälligkeiten und Kupons gestützt. Die Anlageklasse profitierte zudem von einer beträchtlichen Anzahl von Rising Stars, die die Zahl der Fallen Angels übertraf. Im bisherigen Jahresverlauf hat sich dieser Trend fortgesetzt (beispielsweise erhielt Nexi eine Rating-Heraufstufung), während die Marktströme ausgewogener waren. Dennoch erwarten wir im Laufe des Jahres, dass die Fallen Angels anfangen werden, die Rising Stars zu überholen. Wir rechnen weiterhin mit einigen Fallen Angels unter den Immobilienwerten, da der Immobiliensektor in letzter Zeit aufgrund höherer Finanzierungskosten und struktureller Veränderungen, einschließlich einer geringeren kommerziellen Nachfrage, erheblich unter Druck geraten ist. Allerdings ist die Zahl der potenziellen Fallen-Angels-Kandidaten im Immobilienbereich zurückgegangen, da sich die Stimmung gegenüber dem Sektor aufgrund sinkender Zinssätze und der beginnenden Veräußerung von Vermögenswerten verbessert hat.
Die Spreads sind niedrig, aber die Renditen bleiben nahe historischer Höchstwerte. Darüber hinaus haben die höheren Kupons, die für neu begebene Anleihen angeboten werden, höhere Breakeven-Raten (wie hoch Spreads steigen können, bevor die Gesamtrendite einer Anleihe negativ wird), was ein bedeutendes Polster im Falle einer Spreadausweitung bietet. Dennoch räumen wir ein, dass die aktuellen Bewertungen nur wenig Spielraum in Bezug auf eine Eskalation der geopolitischen Spannungen oder einen wirtschaftlichen Abschwung einpreisen. Wir sind der Ansicht, dass das erhöhte Ausfallrisiko für Anleihen überschuldeter Unternehmen weitgehend in den Marktpreisen berücksichtigt ist.
