Vor Abzug von Gebühren erzielte der CT (Lux) European Short-Term High Yield Bond AEP EUR Dis (WKN A2PH0Q, ISIN LU1979271944) im Berichtsmonat August eine positive Rendite von +0,34 Prozent. Zu den besten Beitragsleistern gehörten der Autoinnenausstatter Antolin, das IT-Dienstleistungsunternehmen Atos und das Telekommunikationsunternehmen Vodafone Ziggo. Mit Blick auf Neuemissionen kaufte FondsManager Roman Gaiser im Handelsmonat Anleihen des Online-Supermarkts Ocado. In seinem Marktkommentar liefert der Anleihenexperte eine detaillierte Analyse des europäischen Hochzinsmarktes und benennt die wichtigsten Veränderungen im Portfolio des in der SJB Strategie Substanz enthaltenen Threadneedle-Fonds.
Marktumfeld
Kurzfristige europäische Hochzinsanleihen (HY) stiegen im August leicht. Eine leichte Weitung der Spreads kurzfristiger europäischer Hochzinsanleihen wurde durch Kuponerträge und einen leichten Rückgang der Renditen deutscher Bundesanleihen mit kurzen Laufzeiten ausgeglichen.
Staatsanleihen entwickelten sich im August uneinheitlich, aber US-Treasurys und Risikoanlagen wurden durch die wieder aufkeimende Hoffnung gestützt, dass die US-Notenbank angesichts schwächerer Arbeitsmarktdaten und der Aussage des Fed-Vorsitzenden Powell in Jackson Hole die Zinsen im September senken würde. Obwohl die Nachrichten zu Zöllen gemischt waren, fühlten sich Marktteilnehmer beruhigt, da die Frist für die Verhandlungen mit China verlängert wurde. Die anhaltenden Versuche Trumps, sich in die Arbeit der Fed einzumischen, dämpften jedoch die Anlegerstimmung.
Im Euroraum war das Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal nur geringfügig, doch wurde die Abschwächung gegenüber dem Vorquartal auf die Auswirkungen vorgezogener Käufe in Anbetracht drohender Zölle Ende des ersten Quartals zurückgeführt. Positiver war, dass der Flash Composite PMI für die Eurozone im August die Erwartungen übertraf und die Inflation im Einklang mit dem Ziel der Europäischen Zentralbank blieb. Die französischen Staatsanleihen gerieten durch die erneute politische Instabilität unter Druck; Premierminister François Bayrou berief für den 8. September eine Vertrauensabstimmung ein. In der Erwartung, dass seine Niederlage (die inzwischen eingetreten ist) eine weitere Runde von Parlamentswahlen auslösen und die Bemühungen um einen Abbau des Haushaltsdefizits behindern könnte, wurden Risikoablagen abverkauft. In den USA schürten die schwächer als erwartet ausgefallenen US-Arbeitsmarktdaten für Juli die Besorgnis über die Gesundheit des Arbeitsmarktes, was die Märkte dazu veranlasste, die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung auf der September-Sitzung der Fed deutlich nach oben zu korrigieren. Später unterstützten die gemäßigten Äußerungen des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell auf dem jährlichen Gipfel in Jackson Hole diese Ansicht. Powell räumte zwar die anhaltenden Inflationssorgen ein, sagte aber, dass die sich verändernde Risikobalance eine Anpassung des geldpolitischen Kurses rechtfertigen könnte. Was die Konjunktur betrifft, so blieb die jährliche Gesamtinflation in den USA im Juli unverändert, obwohl der Kernindex der Verbraucherpreise (ohne Lebensmittel und Energie) auf ein Fünfmonatshoch stieg. Der vorläufige Einkaufsmanager-Sammelindex (PMI) für August überraschte positiv. Die Besorgnis über das Bundesdefizit hielt an, und die Bedenken hinsichtlich der Einmischung des Weißen Hauses in die Angelegenheiten der Fed und anderer unabhängiger Behörden wuchsen; als Reaktion auf die schwachen Daten zu den Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft im Juli entließ Trump den Leiter der für die Daten zuständigen Statistikbehörde. Später im Monat, nach weiteren Angriffen auf den Vorsitzenden der Fed, versuchte Trump, eines der Mitglieder des Fed-Gouverneursrats, Lisa Cook, wegen angeblichen Hypothekenbetrugs zu entlassen. Cook weigerte sich zurückzutreten und verklagt Trump.
Im Vereinigten Königreich senkte die Bank of England Anfang des Monats die Zinssätze um 25 Bp. Die Maßnahme war weithin erwartet worden, doch die Entscheidung fiel überraschend knapp aus: Vier der neun Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses sprachen sich gegen eine Änderung aus. Infolgedessen verschoben sich die Markterwartungen für die nächste Zinssenkung auf Anfang 2026. Die Hoffnung auf eine weitere Senkung in diesem Jahr wurde zusätzlich durch die Verbraucherpreisindex-Veröffentlichung für Juli gedämpft, bei der die jährliche Inflation ihren höchsten Stand seit Januar 2024 erreichte. Auch die Wirtschaftsdaten nahmen den Druck für eine kurzfristige Senkung von der Bank of England: Laut einer vorläufigen Schätzung wuchs das britische BIP im zweiten Quartal stärker als erwartet, und auch der vorläufige Composite-PMI-Wert für August übertraf die Prognosen – dank eines starken Dienstleistungssektors.
Der europäische Markt für Hochzinsanleihen weitete sich im August über alle Laufzeiten hinweg; Anleihen mit den Ratings B und BB entwickelten sich besser als der Gesamtmarkt und erzielten eine leicht positive Wertentwicklung. CCC-Titel verzeichneten hingegen eine negative Rendite und wiesen eine deutliche Underperformance auf. Die Zuflüsse in diese Anlageklasse blieben positiv; die letzte Augustwoche stellte die 16. Woche in Folge mit Zuflüssen in europäische Hochzinsfonds dar. Angeführt wurden die Zugänge von verwalteten Mandaten, aber auch börsengehandelte Fonds (ETFs) verzeichneten Zuflüsse. Zum Monatsende beliefen sich die Nettozuflüsse seit Jahresbeginn auf 7,2 Mrd. EUR.
Die Aktivitäten auf dem Primärmarkt blieben im August vor dem Hintergrund der üblichen Sommerflaute gedämpft, und der Markt war über weite Strecken des Monats praktisch geschlossen. Das Hauptaugenmerk lag jedoch auf dem für September erwarteten starken Emissionsaufkommen mit zehn potenziell in den Startlöchern stehenden Transaktionen. Ende August beliefen sich die Bruttoemissionen seit Jahresbeginn auf 86 Mrd. EUR (netto 25 Mrd. EUR) – und lagen damit über dem entsprechenden Niveau von 2024.
Wertentwicklung
Vor Abzug von Gebühren erzielte der Fonds im Berichtsmonat eine Rendite von 0,34 %. Der Fonds wird mit ruhiger Hand und einem Schwerpunkt auf kürzeren Laufzeiten verwaltet, um im Vergleich zum allgemeinen europäischen Hochzinsmarkt ein geringeres Maß an Volatilität aufrechtzuerhalten. Unsere Positionierung bleibt defensiv und wir favorisieren den Kern des Hochzinsmarkts (mit Kreditspreads über 1.000 Basispunkten). Der Fonds beendete den August mit einer höheren Gesamtgewichtung von BB- und B-Schuldtiteln. Die Rendite des europäischen Marktes für kurzfristige Hochzinsanleihen blieb im August mit 4,7 % weitgehend unverändert. Auf Sektorebene trug der Automobilsektor am meisten zur absoluten Rendite bei, gefolgt von Telekommunikation und Immobilien. Das Gesundheitswesen war der einzige nennenswerte Nachzügler für die absoluten Renditen.
Auf Emittentenebene leisteten unter anderem Antolin und Atos einen Beitrag zur absoluten Rendite. Zwar meldete der Autoinnenausstatter Antolin für das zweite Quartal einen geringeren Umsatz, doch wurde dieser Effekt durch eine verbesserte Rentabilität ausgeglichen. Die Anleiheinhaber begrüßten zudem die Prognose der Unternehmensführung für einen positiven Cashflow in der zweiten Jahreshälfte sowie die Fortschritte beim Desinvestitionsplan des Unternehmens, von dessen Ziel für 2024/2025 bereits 75 % erreicht wurden. Einige besser als befürchtet ausgefallene Ergebnisse für das zweite Quartal von Automobilherstellern könnten ebenfalls zur Stimmungsaufhellung der Anleger in Bezug auf Autozulieferer beigetragen haben. Das IT-Dienstleistungsunternehmen Atos meldete ermutigende Fortschritte bei der Umsetzung seines Umstrukturierungsplans. Die Halbjahresergebnisse des Unternehmens zeigten eine Verbesserung der operativen Margen aufgrund von Kostenkontrollen und einem erhöhten freien Cashflow. Auch das Engagement im Telekommunikationsunternehmen Vodafone Ziggo war zuträglich.
Auf der anderen Seite belastete die Position in der Vermögensverwaltungsgesellschaft Arrow das Ergebnis geringfügig. Trotz der Veröffentlichung solider Finanzergebnisse für das erste Halbjahr 2025 entwickelten sich die Anleihen schwach, da bekannt wurde, dass sich Schulden und Verschuldungsgrad im Berichtszeitraum leicht erhöht hatten. Erfreulicherweise stieg jedoch das verwaltete Vermögen weiter an, da das Unternehmen neue Mandate gewinnen konnte. Auch die Position in Organon erwies sich als leichte Belastung, nachdem das Gesundheitsunternehmen einen leichten Umsatzrückgang im zweiten Quartal bekanntgegeben hatte. Die Umsatzprognose für das Gesamtjahr wurde jedoch angehoben, und das Management hob Fortschritte beim Schuldenabbau hervor – das Unternehmen liegt auf Kurs, um den Nettoverschuldungsgrad bis Ende 2025 auf unter 4 % zu senken. Auch die Position in Grifols, einem Anbieter von Blutplasma-Produkten, wirkte sich leicht negativ aus; die Anleihen gaben nach der starken Perfomance im Juli, die durch die Veröffentlichung robuster Finanzergebnisse für das zweite Quartal ausgelöst worden war, wieder nach.
Aktivitäten
Angesichts des ruhigen Primärmarkts fand sämtliche Fondsaktivität im August am Sekundärmarkt statt. Wir eröffneten eine neue Position in Ocado und stockten bestehende Positionen im Chemieunternehmen Ineos, im Automobilhersteller Nissan, im Gaming-Unternehmen Evoke und im Polymerlieferanten Synthomer auf. Wir schichteten außerdem einen Teil des Engagements im Immobilienunternehmen SBB in länger laufende Anleihen desselben Emittenten um.
Ausblick
Während die Gesamtinflation sich in vielen Ländern den Zielwerten der Zentralbanken angenähert hat, hält der Inflationsdruck an, und der makroökonomische Ausblick hat sich durch die veränderte US-Zollpolitik eingetrübt. Die Handelsspannungen haben seit Trumps Ankündigungen zum sogenannten „Tag der Befreiung“ im April nachgelassen – begünstigt durch Fortschritte bei Handelsabkommen mit mehreren Partnern und die jüngste Verlängerung des Zollwaffenstillstands mit China bis November. Es herrscht jedoch weiterhin Ungewissheit in Bezug auf die Zollpolitik der USA, da Trump sowohl vor als auch nach Ablauf der verlängerten Frist für „gegenseitige Zölle“ am 1. August neue Zölle gegenüber einigen Handelspartnern ankündigte. Trotz des zunehmenden Drucks des Weißen Hauses, die Zinssätze zu senken, hält die Federal Reserve an einem datengestützten Ansatz für ihre Entscheidungen fest. Die Äußerungen des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell auf dem jüngsten Wirtschaftssymposium in Jackson Hole deuteten jedoch auf eine Verlagerung des Schwerpunkts der Zentralbank hin, da die politischen Entscheidungsträger ein größeres Gleichgewicht zwischen den von der hohen Inflation und der Abschwächung des Arbeitsmarktes ausgehenden Risiken sehen. Dies hat zu gesteigerten Erwartungen hinsichtlich einer Zinssenkung im September geführt. Unterdessen bleiben die Handelszölle hoch und drohen, die Lieferketten zu stören, die Inflation in die Höhe zu treiben und die Wirtschaftstätigkeit zu beeinträchtigen. Die US-Wirtschaftsdaten haben sich im bisherigen Jahresverlauf als robust erwiesen, aber der Arbeitsmarkt zeigt Anzeichen einer Abkühlung, und auch bei anderen Wirtschaftsindikatoren sind Anzeichen einer Abschwächung zu erkennen – ein Trend, der sich unserer Einschätzung nach in der zweiten Jahreshälfte fortsetzen wird. Im Juli verabschiedete der Kongress Trumps „Big Beautiful Bill“, das Pläne für umfangreiche neue Ausgaben vorsieht, mit denen die Verschuldung der USA um 3,3 Billionen USD steigen könnte, was die Sorgen über die Nachhaltigkeit der Haushaltslage des Landes noch verstärkt.
Während sich der Wachstumsausblick nach den kürzlich angekündigten Konjunkturmaßnahmen in Deutschland und dem Handelsdeal der EU mit den USA leicht verbessert hat, bleiben Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen der US-Zölle auf die Wirtschaft der Eurozone. In der Formulierung des EZB-Rates nach der Sitzung am 24. Juli gibt es Hinweise darauf, dass die EZB ihre Politik auch in diesem Jahr weiter lockern könnte, obwohl sie die Zinsen vorerst unverändert lässt. In China ist die Wirtschaftstätigkeit nach wie vor gedämpft, der Immobiliensektor hat weiterhin zu kämpfen, und die Binnennachfrage bleibt schwach. Die chinesische Regierung versucht weiterhin, mit Konjunkturmaßnahmen die Wirtschaft anzukurbeln und die Auswirkungen von Zöllen auszugleichen. Neben den Wirtschaftsdaten tragen erhöhte geopolitische Risiken zum unsicheren Ausblick bei, darunter der Konflikt zwischen Israel und der Hamas sowie der Krieg in der Ukraine.
Die gemeldeten Unternehmensgewinne haben aber gezeigt, dass viele Unternehmen weiterhin in guter finanzieller Verfassung sind und nach einer Phase starker Emissionen in den letzten Jahren und gut aufgenommener Refinanzierungen über solide Bilanzen und Liquidität verfügen. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts haben die Ergebnisse für das zweite Quartal die Erwartungen größtenteils erfüllt oder übertroffen. Der Verschuldungsgrad verbessert sich, insbesondere bei Emittenten mit BB- und B-Ratings. Allerdings bleiben die Unternehmen in einigen Branchen – insbesondere in den Bereichen Chemie und Verpackung – schwach, aber stabil. Der Ausblick für zyklische Branchen wie die Automobilindustrie sowie die Luft- und Raumfahrtindustrie ist nach wie vor uneinheitlich und wird durch die angekündigten Zölle zusätzlich beeinträchtigt. Im Automobilsektor hatten die Hersteller und Erstausrüster (OEM) bereits damit begonnen, ihre Prognosen für 2025 aufgrund des unsicheren europäischen Marktes nach unten zu korrigieren (oder in einigen Fällen komplett zu widerrufen). Die US-Abgabe auf Autoimporte wurde jetzt zwar durch das vorläufige Rahmenabkommen auf 15 % reduziert, sie wird den Druck auf den Sektor aber trotzdem weiter erhöhen. Im europäischen Automobilsektor gab es einige positivere Nachrichten: Im Juli wurden mehr als 1 Million Fahrzeuge verkauft und auch der Absatz von Hybrid- und Elektrofahrzeugen blieb stabil – trotz geringerer Subventionen und Förderprogramme. Es gibt auch Bereiche, in denen die Bilanzen unter Druck stehen, und bei überschuldeten Unternehmen haben einige Emittenten Liability Management Exercises (LME) durchgeführt. Zwar hat sich die negative Stimmung in diesem Zusammenhang etwas verbessert, wir sehen jedoch weiterhin ein erhöhtes Risiko für Bilanzrestrukturierungen auf kurze Sicht (aufgrund bereits bekannter konkreter Namen). In den letzten Wochen gab es auch Anzeichen für eine leichte Belebung der Aktivitäten im Bereich der Fusionen und Übernahmen (M&A) sowie der fremdfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buyouts, LBOs). Insgesamt prognostizieren wir daher, dass die Ausfallraten in den nächsten 24 Monaten von ihrem derzeit niedrigen Niveau auf ein moderates Niveau steigen werden – insbesondere bei übermäßig Schuldtiteln von übermäßig verschuldeten Emittenten –, weisen jedoch darauf hin, dass dies in den Marktpreisen bereits weitgehend berücksichtigt ist.
Die Ausfallrate stieg im Verlauf des Jahres 2024 an, und nach einer Pause Anfang 2025 sank die 12-MonatsAusfallrate bis Ende Juli auf 3,5 %. Ohne Berücksichtigung notlagenbedingter Tauschgeschäfte (Distressed Exchanges) würde die Quote jedoch bei 2,4 % liegen. Auch die Beitreibungsraten sind gestiegen und erreichten 65 % – deutlich über dem historischen Durchschnitt von 45 %. Wir sehen den längerfristigen Ausblick für Ausfälle als moderat an; unsere Ausfallprognose von 5,1 % für die zwölf Monate ab Mai 2025 ist gegenüber unserer Prognose vom Oktober 2024 (3,8 %) gestiegen, aufgrund von Namen, die seit einiger Zeit allgemein bekannt sind. Die Verschlechterung unserer Gesamtprognose ist vor allem darauf zurückzuführen, dass sich die bereits bekannten Umstrukturierungsmaßnahmen ihrem Abschluss nähern. Sie spiegelt auch eine konservativere Sichtweise bezüglich vieler der zyklischeren Sektoren angesichts der vorherrschenden Zollunsicherheiten wider.
Nach einem langsamen Start ins Jahr 2025 nahm die Aktivität am Primärmarkt deutlich zu, bevor sie sich während der jüngsten Sommerflaute wieder etwas abschwächte. Für den Rest des Jahres 2025 wird mit einer regen Emissionstätigkeit gerechnet. Während wir bis Anfang August einen Anstieg der Neuemissionen im Zusammenhang mit Unternehmensaktivitäten (LBOs, M&A und Ausschüttungen an Aktionäre) beobachtet haben, dominierten weiterhin Refinanzierungen. Niedrige Nettoneuemissionsniveaus stießen auf eine hohe Nachfrage, sodass selbst Emittenten in Schwierigkeiten Zugang zum Primärmarkt erhielten. Die jüngste Sommerpause am Primärmarkt dürfte bald enden – erste Gespräche über anstehende Transaktionen Anfang September sind bereits im Gange.
Im Jahr 2024 wurde der europäische Hochzinsmarkt von Nettozuflüssen, Bonitätshochstufungen und Zuflüssen aus Ausschreibungen, Fälligkeiten und Kupons gestützt. Die Anlageklasse profitierte ebenfalls von einer erheblichen Anzahl von Rising Stars (Emittenten, die über eine Heraufstufung die HY-Indizes verlassen), die die Anzahl der Fallen Angels (auf HY herabgestufte Emittenten) übertrafen. Dieser Trend hat sich bislang im laufenden Jahr fortgesetzt (beispielsweise erhielt Nexi kürzlich ein Rating-Upgrade), während starke Mittelzuflüsse in den Sommermonaten (1,7 Mrd. EUR im Juni, 2,9 Mrd. EUR im Juli und 1,2 Mrd. EUR im August) die Anlageklasse sowohl über ETFs als auch über verwaltete Mandate gestärkt haben, wobei Letztere deutlich überwogen. Damit liegen die Nettozuflüsse seit Jahresbeginn bei 7,2 Mrd. EUR. Wir erwarten, dass die Fallen Angels im Laufe des Jahres 2025 anfangen werden, die Rising Stars zu überholen. Wir rechnen weiterhin mit einigen Fallen Angels unter den Immobilienwerten, da der Immobiliensektor in letzter Zeit aufgrund höherer Finanzierungskosten und struktureller Veränderungen, einschließlich einer geringeren kommerziellen Nachfrage, erheblich unter Druck geraten ist. Allerdings ist die Zahl der potenziellen Fallen-Angels-Kandidaten im Immobilienbereich zurückgegangen, da sich die Stimmung gegenüber dem Sektor aufgrund sinkender Zinssätze und der Veräußerung von Vermögenswerten verbessert hat.
Die Spreads liegen nach wie vor innerhalb des langfristigen Durchschnitts, aber die Renditen bleiben nahe den historischen Höchstständen. Darüber hinaus haben die höheren Kupons, die für neu begebene Anleihen angeboten werden, höhere Breakeven-Raten (wie hoch Spreads steigen können, bevor die Gesamtrendite einer Anleihe negativ wird), was ein bedeutendes Polster im Falle einer Spreadweitung bietet. Dennoch erkennen wir an, dass die aktuellen Bewertungen nur wenig Spielraum für eine Eskalation der geopolitischen Spannungen oder einen Konjunkturabschwung einpreisen und dass die Marktvolatilität gestiegen ist und zumindest in nächster Zeit wahrscheinlich erhöht bleiben wird. Wir sind der Ansicht, dass das erhöhte Ausfallrisiko für Anleihen überschuldeter Unternehmen weitgehend in den Marktpreisen berücksichtigt ist. Trotz der jüngsten Zollankündigungen laufen die Verhandlungen weiter. Solange wir nicht mehr Gewissheit bezüglich der Zölle und ihrer Auswirkungen auf die verschiedenen Sektoren haben, werden wir im Hinblick auf den Gesamtmarkt vorsichtig sein und Gelegenheiten bevorzugen, die am wenigsten anfällig gegenüber Zollrisiken sind.
