Turbulente Wochen haben die Rentenmärkte hinter sich. Durch die Schwäche des Euro und die damit einhergehende Stärke des US-Dollars haben sich nicht nur Anleihen in diesen beiden Währungen starkt bewegt, auch Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen waren betroffen.
Wie sich dies auf die SJB FondsEmpfehlung Pictet Latin American Local Currency Debt WKN A0Q17D, der in der Strategie SJB Liquidität Int enthalten ist, ausgewirkt hat und mit welche Entwicklungen das Management rechnet, lesen Sie im Folgenden.
Marktbericht
Im 3. Quartal musste der Markt für lateinamerikanische Lokalwährungsanleihen auf USD-Basis einen Verlust von 6,7% hinnehmen, der grösstenteils auf schwächere Währungen zurückging, die wiederum auf die USD-Aufwertung infolge einer erwarteten Zinserhöhung in den USA zurückzuführen waren.
Praktisch alle lateinamerikanischen Emittenten innerhalb des Index verbuchten negative Erträge, wobei Renditen von fast 8% für ein gewisses Polster sorgten. Der brasilianische Real wurde am härtesten getroffen. Die besseren Umfrageergebnisse von Präsidentin Rousseff wurden negativ gewertet und führten zu einer Abwertung um fast 10%. Auch nicht gerade förderlich waren das Abgleiten der Wirtschaft in eine Rezession sowie die Änderung des Ratingausblicks auf negativ seitens Moody´s.
Brasilianische Lokalwährungsanleihen waren ebenfalls von Schwäche und erhöhter Volatilität betroffen. Mexiko ist zwar vermutlich nach wie vor das Land mit den besten Fundamentalfaktoren, denn es profitiert von dem Aufschwung der US Wirtschaft. Angesichts der USD-Aufwertung ist die Nachfrage jedoch weiterhin sehr hoch und ausländische Anleger halten hohe Bestände.
Dies führte bei mexikanischen Lokalwährungsanleihen zu einem Verlust von über 4%, der nahezu vollständig auf die Währungsentwicklung zurückging. In Chile und Peru wurden die Leitzinsen jeweils um 25 Basispunkte auf 3,25% bzw. 3,5% gesenkt, was die Währungen zusätzliche schwächte. In Kolumbien entsprach das Wachstum mit +4,3% gegenüber dem Vorjahr zwar den Erwartungen. Allerdings waren die Öl- und Bergbausektoren von einer Kontraktion betroffen.
Performanceanalyse
Dem Fonds gelang im Quartal eine Outperformance, die massgeblich der vorsichtigen Währungseinschätzung in der Hochphase der massiven September-Verkäufe zu verdanken war, wobei allerdings die Engagements an den lokalen Zinsmärkten die Performance schmälerten. Die Untergewichtung des brasilianischen Real trug massgeblich zu der Outperformance bei, da die Währung von massiven Verkäufen betroffen war. Verantwortlich waren die Rezession sowie die Tatsache, dass die amtierende Präsidentin Dilma Rousseff in den Meinungsumfragen in Führung liegt, was an den Märkten negativ gewertet wurde.
Die Untergewichtung des mexikanischen Peso war der Performance am Quartalsanfang abträglich, bezogen auf das Gesamtquartal jedoch zuträglich, denn im September wurde er durch die massiven Verkäufe von Schwellenmarktwährungen ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen. Die aktive Positionierung beim kolumbianischen Peso wirkte sich günstig aus, da er während des Quartals, als er eine deutliche Abwertung verzeichnete, grösstenteils untergewichtet war. Die Engagements an den lokalen Zinsmärkten schmälerten die Wertentwicklung, denn diese waren in Brasilien und Mexiko übergewichtet.
Portfolio-Aktivität – Über- und Untergewichtungen
Anfang Juli verringerten wir die Übergewichtung bei der Duration, denn während einige lokale Zinsmärkte durch die niedrigeren Renditen in den USA und der Euro-Zone sowie durch die Lockerungstendenz verschiedener Zentralbanken unterstützt wurden, wirkten sich eine gewisse Verschlechterung der Schwellenmarktdaten sowie geopolitische Risiken negativ auf einige lokale Anleihenmärkte aus. Ausserdem gingen wir davon aus, dass die Wirkung des stärkeren US-Dollar stark genug sein würde, um erhebliche Währungsverkäufe auszulösen, was schwächere Anleihenkurse nach sich ziehen könnte.
Die Übergewichtung der lokalen Zinsmärkte war in Brasilien am ausgeprägtesten. Wir reduzierten sie, denn wir rechneten damit, dass eine schwächere Währung, eine Verschlechterung der Fundamentalfaktoren sowie die Unsicherheit hinsichtlich der Wahlen Verluste bei Lokalwährungsanleihen zur Folge haben könnten. Darüber hinaus gingen wir an den lokalen Zinsmärkten in Mexiko zu einer neutralen Allokation über. Wir verstärkten die Untergewichtung lateinamerikanischer Währungen, unterstützt durch die Marktschwäche ab Juli.
Die Untergewichtung des mexikanischen Peso wurde erhöht, da die Währung nach wie vor sehr stark nachgefragt und oft als liquide Anlage genutzt wird, um einer pessimistischen Währungseinschätzung Ausdruck zu verleihen, und weiterhin anfällig für einen stärkeren US-Dollar bleibt. Die Untergewichtung des brasilianischen Real wurde ebenfalls verstärkt, denn die Wirtschaft des Landes ist in eine Rezession abgeglitten und Rohstoffe, die zu den Hauptexportgütern gehören, bleiben angesichts der schwachen weltweiten Nachfrage weiterhin anfällig.
Marktaussichten
Kurzfristig erscheinen die Renditen für die Anleger attraktiv angesichts eines unterstützenden charttechnischen Umfelds mit Möglichkeiten des Kapitalzuwachses infolge von Zinssenkungen zur Wachstumsbelebung in Ländern von Mexiko bis hin zu Chile, während die Zinsen in Brasilien konstant gehalten werden. Jedoch haben die Währungen ihre Schwäche unseres Erachtens noch nicht vollständig überwunden, wobei manche Länder aber möglicherweise eine schwächere Währung nutzen, um ihre Exporte anzukurbeln und Leistungsbilanzen zu verbessern. Angesichts der teuren Bewertungen in Dollar denominierter Schwellenmarktanleihen könnten sich die Anleger auf der Risikokurve hin zu höher rentierenden lateinamerikanischen Lokalwährungsanleihen verlagern, sodass die Zuflüsse in die Anlageklasse steigen dürften, was ihr einen Schub verleihen könnte.
Mittelfristig rechnen wir nach wie vor mit Volatilität und Schwächephasen, während der geldpolitische Stimulus verringert wird und eine Zinsstraffung in den USA näher rückt. Die Anlageklasse ist nicht homogen und zeichnet sich durch zunehmende Unterschiede aus. Mexiko befindet sich zum Beispiel in einer guten fundamentalen Verfassung, wogegen Brasilien weiter vor Herausforderungen steht. Längerfristig bleibt die fundamentale Story eines stärkeren Wachstums und einer niedrigeren Verschuldung gemessen am BIP in diesen Märkten intakt, und Lokalwährungsanleihen sind eine der wenigen Fixed-Income-Anlageklassen, die langfristig Erträge im hohen einstelligen Bereich erzielen dürften. Indes könnten Staatsanleihen der Industrieländer Schwierigkeiten haben, positive Erträge zu erzielen.
Portfoliostrategie
Wir entscheiden uns weiterhin für eine Untergewichtung ausgewählter Währungen, bei denen wir angesichts des stärkeren US-Dollar Potenzial für eine andauernde Schwäche erkennen. Allerdings sind vorübergehende Gegenbewegungen möglich, die wir ausnutzen möchten. Die Positionen sind stark idiosynkratisch, wobei einige Märkte untergewichtet und andere übergewichtet sind. Angesichts der positiven Reformen, der Vorteile durch die Wachstumsbelebung in den USA und der akkomodativen Politik der Zentralbank halten wir die Fundamentaldaten des mexikanischen Peso für attraktiv, wenngleich in der jüngsten Vergangenheit einige Daten enttäuscht haben.
Dagegen bleiben wir unter taktischen Gesichtspunkten vorsichtig bei Währungen, die im letzten Jahr und Anfang dieses Jahres anfällig erschienen, was vor allem für den brasilianischen Real gilt. Gleichzeitig könnte sich das derzeitige Umfeld als günstig für einige lokale Zinsmärkte erweisen. Dieser Einfluss wird allerdings durch die negativen Folgen einer möglichen Zinserhöhung in den USA abgeschwächt. Angesichts des unsicheren Marktumfelds stellen wir sicher, dass das Portfolio vergleichsweise liquide und einfach handelbar bleibt, sodass wir umfangreichere aktive Positionen eingehen können.
