Der auf europäische Value-Aktien spezialisierte ECP Flagship – European Value A (WKN A14YQK, ISIN LU1169207518) von European Capital Partners hat ein erfolgreiches erstes Quartal 2017 zu verzeichnen. Seit Jahresbeginn wurde eine positive Wertentwicklung von +7,83 Prozent in Euro generiert, was eine erhebliche Mehrrendite im Vergleich zu europäischen Aktienindizes wie dem MSCI Europe NR (+5,96 Prozent) sowie dem MSCI Europe Value NR (+4,67 Prozent) bedeutet. FondsManager Léon Kirch, der in dem so erfolgreichen Investment-Produkt seinen unternehmerisch ausgerichteten Ansatz des Value-Investing ohne jede Einschränkung umsetzen kann, liefert im Folgenden einen Performance-Überblick über den ECP-Fonds und gibt wichtige Detail-Informationen zur Positionierung des Portfolios im Berichtsquartal.
Wie verlief das erste Quartal 2017 für den ECP Flagship – European Value?
Léon Kirch: Das Berichtsquartal erwies sich für die europäischen Aktienmärkte als sehr positiv, die Auftrieb durch die Verbesserung der makroökonomischen Daten (BIP-Wachstum, Geschäftsklima, Verbrauchervertrauen und Gewinnwachstum) erhielten. Die politischen Risiken sind noch immer ein wichtiger Faktor, ohne jedoch im Berichtszeitraum die Volatilität in die Höhe getrieben zu haben. Im Berichtsquartal verzeichnete die Core-Strategie von ECP eine solide positive Performance von 7,82% (Anteilsklasse A, ohne Kosten) und übertraf damit den Referenzindex MSCI Europe NR um nahezu 2%, der eine Wertentwicklung von +5,96% verzeichnete.
Im ersten Quartal 2017 leisteten sämtliche Sektoren mit Ausnahme des Grundstoffsektors positive Renditebeiträge, wichtigster Performancetreiber war jedoch unsere Einzeltitelauswahl in den Sektoren Industrie, zyklische Konsumgüter und Finanzdienstleistungen. Aufgrund unseres Bottom-up-Ansatzes sind die Performancebeiträge unserer Einzelpositionen der wichtigste Indikator. Die höchsten Performancebeiträge des Berichtsquartals leisteten Leoni (Deutschland, Nicht-Basiskonsumgüter), Caixabank (Spanien, Finanzwesen), FLSmidth (Dänemark, Industrie), Subsea7 (Großbritannien, Energie) und Unilever (Großbritannien, Basiskonsumgüter). Belastet wurde die Performance hingegen durch Wood Group (Großbritannien, Energie), Autoliv (Schweden, Nicht-Basiskonsumgüter) und Novo Nordisk (Dänemark, Gesundheitswesen). Mit Blick auf die Marktkapitalisierung leisteten sämtliche Segmente hohe Positivbeiträge.
Welche weiteren Veränderungen gab es in der Zusammensetzung des Portfolios?
Léon Kirch: Unser Anlagehorizont ist als langfristig ausgerichtet, mit einer durchschnittlichen Haltedauer von 4 bis 5 Jahren. Dies ist der Zeitraum, den der Markt normalerweise benötigt, um die Ertragskraft eines unterbewerteten Unternehmens zu erkennen, und in dem sich die Bewertungslücke zwischen dem Aktienkurs und dem geschätzten inneren Wert der Aktie schließt. Die Anlagestrategie strebt die Identifikation ertragsstarker Unternehmen ohne Berücksichtigung von geographischen Anlagezonen, Branchen- oder Marktkapitalisierungsfaktoren an. Im ersten Quartal 2017 nahmen wir folgende Veränderungen an der Zusammensetzung des Portfolios vor:
Käufe:
Ende Januar bauten wir eine Position in Aryzta auf, einem global agierenden Schweizer Hersteller tiefgefrorener vorgebackener Backwaren. Aryzta ist Marktführer in einem stark fragmentierten Markt und beliefert bekannte Unternehmen wie McDonalds und Subway. Aryzta ist ein komplexer Investment Case. Einerseits ist die Lieferung von vorgebackenem Brot ein fundamental stabiles und eher unspektakuläres Geschäft. Aber aufgrund von Fehlentscheidungen und unglücklicher Kommunikation des ehemaligen Managements sowie der hohen Verschuldung wurde die Aktie zuletzt von den Anlegern weitgehend verschmäht.
Wir beobachten das Unternehmen seit nunmehr über 2 Jahren und haben uns direkt nach dem Kurseinbruch (-40% binnen weniger Tage), der nach einer Gewinnwarnung einen guten Einstiegspunkt bot, zu einer Anlage entschlossen. Unsere Analyse ergab vier Katalysatoren für eine Kurserholung. Der erste ist der Verkauf nicht-strategischer Geschäftsbereiche, die kaum Synergien bieten. Der zweite ist ein Wechsel an der Führungsspitze. Der dritte ist eine verbesserte Kapazitätsauslastung – entweder durch die Akquisition von Neukunden oder den Abbau von Überkapazitäten. Der vierte ist der Faktor Zeit, d.h. Geduld und Nutzung der hohen Cash-FlowGenerierung, um das Geschäft wieder auf solide Grundlagen zu stellen. Ende 2016 wurde ein neuer Verwaltungsratsvorsitzender ernannt. Bereits Anfang Februar war er gleichzeitig mit allen vier Punkten befasst und verlieh dem Aktienkurs somit neue Impulse. Auf kurze bis mittlere Sicht könnte dieses Investment eher schwankungsanfällig sein, da es in dem Unternehmen derzeit einige verbesserungswürdige Themen gibt. Allerdings bleiben wir zuversichtlich, denn wir wissen, dass die Führungsspitze fest zur Lösung der vier von uns identifizierten Schlüsselprobleme entschlossen ist.
Verkäufe:
Im Berichtszeitraum haben wir zwei Positionen verkauft: Deutsche Börse (im Februar) und Smiths Group (im März). Die Position in Deutsche Börse hatten wir Ende 2014 bei Auflegung der Strategie aufgebaut. Damals wies die Deutsche Börse, das Drehscheibe für einen Großteil der Transaktionen an den Kapitalmärkten (Anleihen, Derivate, Aktien, Indizes) ist, einen deutlichen Bewertungsabschlag auf. Das Geschäft der Deutschen Börse ist durch sehr hohe Fix- und niedrige variable Kosten gekennzeichnet, so dass jeder zusätzliche Euro Umsatz nahezu direkt in die Erträge fließt. Bei Ankündigung der geplanten Fusion mit der LSE (London Stock Exchange) haben wir das Investment sowie die anhand des potenziellen Wertes nach der Fusion angestellten Modellrechnungen erneut überprüft. Aus fundamentaler Sicht erschien eine Fusion höchst sinnvoll, da sich das Unternehmen damit besser gegen seine US-Wettbewerber hätte behaupten und die Skalierbarkeit seines eigenen Geschäfts steigern können. Daher erhöhten wir unseren Fair Value und beließen die Aktie im Portfolio.
Nachdem jedoch der Brexit Realität geworden war, kamen Fragen und Spannungen um sensible Themen von hohem nationalem Interesse wie z.B. den Standort der Hauptniederlassung etc. auf, so dass der Deal in immer weitere Ferne rückte. Im Februar entschlossen wir uns zum Verkauf, da die meisten Vorteile einer Fusion bereits eingepreist waren, während ihre Wahrscheinlichkeit immer mehr sank, so dass wir das künftige Aufwärtspotenzial für begrenzt erachteten. Das Scheitern der geplanten Fusion wurde schließlich Ende März offiziell verkündet.
Der Verkauf von Smiths Group Ende März erfolgte bei Erreichen des Fair Value. Smiths Group ist ein britischer Engineering-Mischkonzern, der sich auf Produkte, Verbrauchsmaterialen, Komponenten und Serviceleistungen für verschiedene Sektoren, darunter den Energiesektor, spezialisiert hat. Wir kauften die Aktie bei Auflegung der Strategie Ende 2014, da wir eine deutliche Lücke zwischen dem Aktienkurs und dem von uns geschätzten Fair Value identifiziert hatten. Im letzten Quartal 2015 wurden sowohl der CEO als auch der CFO ausgetauscht. Das erste Thema, mit dem sich das neue Management befasste, war die Deckungslücke bei den Pensionsverpflichtungen, die Anlass zu Verhandlungen mit Vertretern der pensionierten Mitarbeiter etc. war. Zusätzlich war eine Steigerung sowohl der Umsätze als auch der Erträge zu erkennen. Smiths Group erzielt rund 95% seines Umsatzes außerhalb Großbritanniens, während nur 45% der Kostenbasis auf Großbritannien entfallen, so dass die Gruppe nach dem Brexit und dem Einbruch des GBP zu den wenigen Unternehmen zählte, die sich unter diesen Umständen sehr gut behaupten konnten. Donald Trumps Wahl zum US-Präsidenten und die zunehmende Wahrscheinlichkeit hoher Infrastrukturinvestitionen verliehen der Aktie zusätzlichen Auftrieb.
